□文/ 朱名扬
（天津科技大学经济与管理学院 天津）
［提要］近年来，全球经济下行导致的借并购重组给企业“续命”的现象屡见不鲜，在传统高耗能、高污染企业中，跨行业并购现象更是日趋活跃。现选取福鞍股份并购天全福鞍被否一案，通过对其并购重组过程和动因的介绍，从证监会给出的被否原因和标的资产盈利能力两个角度分析并购失败原因，最后为我国其他传统行业企业实施并购重组提出建议。
一、福鞍股份拟并购重组交易概况
福鞍股份，全称辽宁福鞍重工股份有限公司，2015 年4 月于上海证券交易所上市。企业主要经营业务为铸钢、铸铁，机械加工及大型装备制造。截至2022 年3 月31 日，吕世平持股福鞍控股（集团）94.30%股份，通过其间接持有公司的股份，合计控制公司62.98%表决权（含质押股权），是公司实际控制人，公司股权结构较为集中。
天全福鞍，于2019 年5 月29 日成立，是福鞍控股有限公司子公司。主要从事锂电池负极材料石墨化加工业务，属于锂电池负极材料的上游行业，该领域在资本市场上炙手可热。截至2022 年3 月31 日，福鞍控股、李士俊、魏福俊分别持有天全福鞍40%、20%、18%的股份。
2022 年5 月19 日，福鞍股份发布公告拟以发行股份及支付现金的方式，向李士俊、李晓鹏等人购买其合计持有的天全福鞍碳材料科技有限公司100%股权，并募集配套资金。该笔收购构成关联交易，交易完成后，天全福鞍将成为上市公司的全资子公司。本次交易支付对价36 亿元，其中定增股份支付29.35 亿元，占比81.53%，现金支付6.65 亿元，占比18.47%。为满足现金对价6.65 亿元，拟定向募集10.65亿元，剩下4 亿元用于补充流动资金。同时，福鞍股份与被收购方全体股东签署《业绩补偿协议》，按照承诺协议天全福鞍四年业绩承诺期累计承诺净利润不低于18.03 亿元。本次交易中，标的公司天全福鞍的整体评估值为35.58 亿元。
2022 年11 月3 日，中国证券监督管理委员会（CSRC）并购监管委员会宣布该交易未获批准。该委员会认为，福鞍股份没有充分解释和披露交易定价的公平性和增值评估的合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定。2022 年11 月17 日，福鞍股份发布公告称，本次资产重组方案的实施有利于公司的产业转型升级，提升公司经营的核心竞争力，符合公司及全体股东的利益。公司董事会决定继续推进资产重组工作。
二、福鞍股份并购天全福鞍动因
（一）“双碳”战略下福鞍股份主营业务面临困难。福鞍股份是一家主营重大技术装备配套大型铸钢件的生产和销售公司，2015 年登陆资本市场。但从2016 年开始，受原材料价格上涨、行业竞争加剧等因素影响，公司经营业绩不算理想。近年来，疫情影响需求，生产多为小铸钢件，产值低，铸钢件单价下降，大多原材料如废钢平均单价大幅上涨（2021 年涨幅25%～40%）的同时，国际海运物流成本也在大幅上升，2021 年铸造业务合计亏损毛利33 万元，火电设备铸件亏损964 万元。
2021 年10 月，中共中央、国务院印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确了减少碳排放和碳达峰双重目标，这给铸钢行业带来巨大的影响。减少碳排放、实现碳达峰目标，意味着铸钢企业需要采取一系列措施来降低其碳排放量，需要铸钢企业采取更加积极的措施来推动绿色转型，加快研发和应用低碳技术、开发新型清洁能源、推广节能环保的工作方式等。然而，在大型铸件行业，具备研发新型环保技术能力的通常有两类企业，一类是产业链布局完善、年产能10 万吨以上，具备规模和资金优势的国有大型综合铸造企业；另一类是在细分领域精耕细作，专业化程度高，占据较高份额的企业。除此以外，类似于福鞍股份这类企业主要生产普通铸锻件，装备和技术水平差，产品档次和质量较低，竞争力相对较弱，只能寄希望于跨行业并购转型。
（二）天全福鞍盈利能力强、承诺高业绩前景。福鞍股份计划通过收购天全福鞍进入新能源领域。由于国内负极材料行业快速发展，负极材料石墨化加工产能供不应求，未来发展前景广阔。截至2022 年第一季度，天全福鞍的净资产为2.86 亿元，由于行业景气度高，其盈利能力迅速提升。2020 年和2021 年天全福鞍的营业收入分别为1，446.47万元和2.45 亿元，净利润分别为-770.49 万元和5，831.53 万元。目前，锂电池负极材料处于快速发展阶段，福鞍股份收购天全福鞍后，有望提高业绩表现。此次交易中，天全福鞍还提供了业绩承诺，承诺在三年内归属于母公司所有者的累计净利润不低于12.42 亿元。若能够实现这一承诺，有助于改善上市公司的业务结构和盈利能力，提高资产质量，实现股东价值增长。
（三）完善战略布局和提升竞争优势。负极材料是锂电池的核心材料之一，随着动力电池、储能电池等下游需求的迅速增长，负极材料相关行业的发展前景十分广阔。此次交易完成后，福鞍股份可以以天全福鞍为抓手，以负极材料石墨化加工业务为基础，推动向新能源产业发展，实现业务的战略转型，提升公司整体竞争优势。标的公司也可以依托上市公司的资本运作平台属性，拓宽融资渠道，提高品牌影响力，为未来产业扩张和工艺升级提供充分保障。
三、福鞍股份并购被否原因分析
（一）标的公司持续盈利能力存在的问题
1、标的公司经营风险较大。标的公司的石墨化加工业务主要应用于人造石墨负极材料，主要产品生产过程中涉及高温高热处理过程，属于我国高危生产经营企业。标的公司如果发生重大安全生产事故，将严重影响标的公司的生产经营活动，并造成重大经济损失。同时，下游负极材料行业受市场需求、技术路线以及生产工艺变化等因素影响较大，导致标的公司发展空间存在不确定性。且标的公司项目建设较大程度上依赖外部债务融资，仍然存在标的公司无法及时筹措资金导致企业发展进度不及预期的风险。
2、政策风险和行业波动风险。标的公司面临着政策风险和行业波动风险。党的十八届五中全会提出加大实行能源消耗总量和强度“双控”行动，标的公司需要持续投资和技术创新以满足相关标准，否则将面临生产经营活动被要求限产、短暂停产的情况，对标的公司的经营业绩将产生严重不利影响。此外，标的公司主要从事锂电池负极材料石墨化加工业务，该行业受到经济周期、供需关系和市场预期等多种因素的影响，产品价格存在较高的波动性。
3、企业整合风险。本次交易后，上市公司将新增负极材料石墨化加工业务，该业务与上市公司现有的烟气治理工程服务、能源管理工程服务和重大技术装备配套大型铸钢件的生产和销售业务存在一定的差异。因此，上市公司将面临一定的主营业务多元化经营风险。此外，本次交易也提出了对上市公司管理模式以及在业务、人员和资产方面的整合的新要求。
（二）交易价格存在的问题
1、业绩承诺过高。为了实现更高的估值，标的公司向上市公司做出业绩承诺。根据承诺协议，天全福鞍承诺在2022 年、2023 年、2024年、2025 年分别实现净利润不低于1.88 亿元、4.94 亿元、5.60 亿元、5.61 亿元。四年业绩承诺期累计承诺净利润不低于18.03 亿元。然而，根据天全福鞍的财报，2020 年、2021 年上半年、2022 年上半年的净利润分别为-676 万元、6，010 万元、9，704.94 万元。在全球经济不景气的背景下，公司经营业绩波动较大，这种高额的业绩承诺存在一定风险。同时，标的公司主营业务涉及新能源产业，其受外部环境影响较大，是否能长时间得到市场青睐不得而知。因此，此业绩承诺的合理性存在疑问。若完不成业绩承诺则会给上市公司商誉带来减值风险，也会给上市公司的业绩和净利润带来不利影响。
2、标的资产估值不合理。本次交易中，根据中企业华出具的评估报告，目标公司的整体估值为35.58 亿元，与评估日2022 年3 月31 日经审计的合并报表中归属于母公司所有者的权益为2.86 亿元相比，增加了32.73 亿元，增幅为1146.21%。与2022 年6 月30 日经审计的合并报表归属母公司所有者权益3.99 亿元相比，本次评估中目标公司100%股权价值增加31.59 亿元，增长率为791.27%。2021 年3 月时，天全福鞍也进行过资产评估，结果显示至2020 年12 月底，天全福鞍股东全部权益的评估值仅为0.64 亿元，净资产为0.57 亿元。对此福鞍股份给出的原因为，“两次评估的基准日相距超过1 年，得益于自身产能逐步实现常态化生产以及后续产能的陆续投放，在此期间天全福鞍的经营规模以及资产状况得到了长足的提升”。天全福鞍在2020 年时，不论营收还是净利润均规模较小，业绩并不亮眼，而到了2021 年，其营收、净利润竟双双大幅增长，这背后存在不小的疑点。具体来看，天全福鞍的毛利润显得十分异常，其净利率增长相当明显，与同行业领先公司进行比较，其毛利率水平高的不同寻常。这不禁令人产生疑问：天全福鞍是如何依靠自身产能逐步实现常态化生产以及后续产能的陆续投放，便仅在一年内毛利率远高于已上市同行业龙头公司的呢？同时，企业给出本次评估资产账面价值与评估结论存在较大差异的原因为天全福鞍拥有企业账面值上未反映的客户资源、业务网络、技术工艺等重要的无形资源价值，然而从草案中并未明确反映相关无形资产价值信息。不得不怀疑两次企业审计结果的真实性，更对标的公司的高额收购溢价的合理性产生疑问。
四、启示及建议
（一）树立正确重组动机。面临困境的企业需树立正确的合并重组动机，不能以重组吸收资源来作为唯一脱困之路。在并购前，企业要有提升原有经济能力的意识，深入分析自身业务和市场环境，评估重组的必要性和影响，确保重组是为了实现业务目标和提升绩效，而不是仅仅为了追求短期利益或避免风险。重组过程中，企业应该充分沟通和协商，确保所有相关方都理解和认同重组的目的和动机。既要立足原有优势，与未来市场形成协同效应，又要着眼于提升原有技术和经济发展水平，对企业整体产业升级起到促进作用。企业决策者应强化自身管理，降低成本，提高质量，做好服务并探索适合自身企业发展的道路，切忌为谋求国家政策福利而偏离主业，盲目扩张。
（二）注重重组风险评估。首先，企业应当对被合并方企业管理风险进行充分评估，提前建立一套适合企业业务发展、符合各方主要利益诉求的协议制度。合并后时刻紧盯企业经营过程中薄弱环节，建立一套科学的防范预警机制及应急管理办法。在资金管理方面，决策者要掌握资金动向，建立完善内控机制，形成信息即时传递、相互监督的制度，降低企业经营风险。其次，企业决策者要关注国家政策的调整与变化，判断经济政策大势，提前布局，顺势而为。在企业合并中，应根据企业自身实际，量力而为，稳固发展，不能陷入政策焦虑。在国家政策引领下关注行业趋势，从企业经营过程中遇到的痛点或问题来感知“病症”，来体会行业“变天”和调整的可能，合理判断重组风险。最后，在面临整合风险时，企业应合理评估和发挥并购双方的资源整合效力，提前建立健全高效的企业管理制度体系，瞄准企业项目资源的有效对接和对并购企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理。
（三）督促中介机构发挥尽职调查作用。为了减少不合理估值的风险，重要的是进行彻底的尽职调查，并获得有关被收购资产的可靠信息。收购方还应考虑使用多种估值方法，并寻求专家意见，以确保合理估值。同时，必须识别和管理估值过程中任何潜在的利益冲突或偏见。
在进行并购交易前，为了确保交易的顺利进行并降低财务风险，并购公司应该聘请信誉良好的中介机构，对目标公司进行全面的尽职调查和评估，为双方的价格谈判奠定基础。此外，为了对目标公司的财务状况、经营能力进行全面分析和合理预测，收购企业还可以聘请投资银行制定全面的计划，并采用合理的估值方法对同一目标公司进行评估。政府相关部门应严格审查提交并购申请的上市公司的并购动机。中国证监会也应制定管理办法，解决未履行业绩承诺和不合理估值等问题，并加强监管措施和执法力度。
