牟绍波 袁红霞 周凌
【摘 要】 机构投资者是提升上市公司治理水平、促进企业创新的重要力量。文章以2012—2021年沪深A股上市公司为研究样本，运用面板回归模型和中介效应模型实证检验机构投资者持股对企业创新的影响，以及高管激励在两者关系之间的中介作用。研究发现，机构投资者持股显着提升了企业创新投入水平和创新产出水平；高管薪酬激励和高管股权激励均发挥了部分中介作用，即机构投资者可以通过提升高管激励水平促进企业创新。进一步使用Heckman两阶段法、更换变量衡量方式以及滞后两期进行稳健性检验后，研究结论依然成立。本研究对机构投资者积极参与公司治理、企业进一步完善治理机制，进而提升企业创新水平具有一定的实践意义。
【关键词】 机构投资者持股； 企业创新； 薪酬激励； 股权激励
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）04-0088-08
一、引言
党的二十大报告明确指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，强化企业科技创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚。机构投资者作为资本市场中的重要力量，是企业获取创新投入资金以及创新互补性资源的重要来源。同时，政府监管部门也在不断健全机构投资者参与公司治理的机制，鼓励机构投资者积极参与公司决策，以发挥其中长期资金的“压舱石”作用和市场创新的“领头羊”作用[1]。随着规模结构和投资理念日趋完善，机构投资者被赋予了服务于我国创新驱动发展战略的新功能定位[2]，将会更加积极地持续关注和深入参与企业治理行为，提高资本市场资源配置效率，为企业开展创新活动提供良好的市场环境和助推力。基于此，探究机构投资者持股对企业创新的影响切合于当前实际，对提升上市公司创新水平、促进我国经济高质量发展具有重要意义。
良好的公司治理使企业更加关注长期发展，有利于企业建立起创新的长效投入机制[3]。作为企业重要的外部治理机制，机构投资者在资金规模、风险管理和人才信息挖掘等方面具有优势，能够发挥外部监督效应，有效约束管理层自利行为，促使管理者增加创新投资[4]。但是，也有学者认为我国机构投资者的投资理念尚不成熟，进入企业以后可能更多表现为盘剥行为，在取得超额收益后就会快速退出，会抑制企业技术创新[5]。从已有研究可见，因制度背景等因素对机构投资者持股与企业创新关系的研究存在争议，且从内部治理视角探究其中作用机制的文献较少。高管激励作为缓解机构股东和高管委托代理问题的有效内部治理机制，可以协同两者之间的利益目标，提高管理层在创新投资中承担风险的意愿，促进公司积极开展高质量、高价值的创新活动[6]。作为资本市场的重要参与者，我国机构投资者持股是否发挥了积极的公司治理效应，能否促进企业提升创新水平以及影响机制如何，仍需要进一步地深入研究和检验。
综上，本文以2012—2021年沪深A股公司为研究样本，基于创新投入和创新产出两个维度，实证检验机构投资者持股对企业创新的影响；进一步，从高管激励视角出发探究机构投资者持股对企业创新的作用路径。本文的边际贡献在于：第一，以往关于企业创新影响因素的研究多基于单一视角，本文从内外部治理的综合视角出发，构建了“机构投资者持股—高管激励—企业创新”研究框架，丰富了机构投资者治理行为与治理效应研究，明晰了机构投资者持股对企业创新的作用路径。第二，由于机构选择投资公司具有一定的倾向性，导致以往研究面临内生性的影响，本文综合运用普通最小二乘法和Heckman两阶段法解决内生性问题，以期为这一领域的研究结论提供稳健性证据。
二、理论分析与研究假设
（一）机构投资者持股与企业创新
作为资本市场的重要投资力量和企业的重要股东，机构投资者对企业创新具有重要影响。创新活动需要持续大量的资源投入，机构投资者具备的资金规模优势和信息获取优势，能够提高公司信息透明度、促进私有信息传递[7]，有效缓解研发活动中的融资约束，为企业的创新活动提供资金支持和信息资源。机构投资者作为外部治理主体，在实现外部监督治理方面也发挥着重要作用。有效监督假说认为，机构投资者借助自身优势可以对管理层行为进行低成本监督，采用“用手投票”的方式发挥公司治理作用[8]。当机构投资者持股比例较高，其监督收益会超过成本，能够缓解“搭便车问题”，有效制衡管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加可用于创新投资的资源。大宗持股的“锚定”效应也使得“用脚投票”的成本加大，机构投资者会更倾向于长期持股并发挥“积极股东主义”作用，参与公司治理和经营决策以获取长期投资回报[9]。机构投资者的有效监督可以缓解创新过程中的代理问题，减少管理层的短视行为，使企业对创新活动进行更加准确的评估[10]，从而促使企业增加研发投入和创新成果的产出。此外，机构投资者持股还为企业提供了创新容错机制，多元化的投资组合使得其承担创新失败风险的能力较强，可以为高管的短期创新失败提供保护[11]，为企业营造良好的创新环境。随着持股比例的上升，机构投资者的外部监督作用和公司治理效力趋向更大，更有动机和能力发挥积极的治理效应，促进企业创新，提升企业价值以获得长期利益。据此，本文提出假设1。
H1：机构投资者持股能够促进企业创新水平提升。
（二）机构投资者持股、高管激励与企业创新
高管团队对制定与实施战略规划享有决策话语权，是企业创新活动中的关键角色。基于委托代理理论，高管在创新决策中承担大部分经营风险，出于自利动机会与企业利益目标发生背离，倾向于规避创新活动的开展，导致企业创新投入不足。在公司内部治理中，高管激励机制是解决委托代理问题的重要手段，可以协同高管与企业的利益目标，缩短两者之间的利益差距[12]，强化高管在经营决策中的长期视野，促进企业的长期实业投资和创新投资[13]。具体而言，货币薪酬激励将高管薪酬与经营业绩挂钩，可以补偿高管承担的创新风险损失，抑制高管风险规避倾向和短视行为[14]。股权激励通过在高管与企业之间形成长期的“利益趋同效应”，能有效缓解高管和股东对研发决策的代理冲突问题，增强高管风险承担意愿，使得企业“愿意”并且“能够”开展创新活动[15]。
机构投资者作为委托人，在参与公司治理过程中必然会采取措施来加强对高管的约束力，以保护股东投资利益不受侵蚀。通过关注和参与设计薪酬契约等方式对高管这一关键性的决策人员实施激励，可以有效地缓解机构股东与管理者间的代理冲突，补偿高管在经营决策方面所承受的风险，激励企业高管开展有利于企业形成核心竞争力的创新活动。已有文献发现，机构投资者为了实现其投资目标，持股后会关注和影响公司高管激励制度的建立与实施[16]，通过在激励机制或合约中为高管早期创新失败提供保险，使高管有意愿和动机开展企业创新活动[17]。随着持股比例的增加，为追求投资收益最大化，机构投资者会更加关注企业的长期发展，积极地参与到公司治理过程中[18]。同时，机构投资者在企业重大决策中更具话语权，可以通过股东大会、董事会等渠道参与和监督高管激励机制的建立和实施，进而促进企业创新。基于此，本文认为随着机构投资者持股比例的增大，公司会具有更高的高管激励水平，通过让管理层分享创新带来的长期收益，有效降低管理层的风险厌恶程度，从而促进企业创新。据此，本文提出假设2。
H2：高管激励在机构投资者持股影响企业创新中发挥中介作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2012—2021年沪深A股上市公司为研究对象，考虑到样本的有效性，剔除ST和*ST股、金融行业公司、上市未超过1年的公司、数据存在缺失的样本，并对连续变量进行1%双向缩尾处理，最后得到共计15 626个有效样本。本文专利数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库，其他数据来自国泰安中国经济金融研究（CSMAR）数据库。
（二）变量定义
1.企业创新。本文从创新投入和创新产出两个方面衡量企业创新，借鉴肖利平[19]、黎文靖等[20]的做法，采用研发投入与营业收入的比值测度创新投入，当年专利申请数加1取自然对数测度创新产出。
2.机构投资者持股。借鉴王瑶等[21]的方法，采用期末机构投资者持股数占比总股本来衡量机构投资者持股，包括基金、QFII、券商、保险、社保基金、信托公司和财务公司。
3.高管激励。本文借鉴沈达勇[22]的做法，采用前三名高管薪酬总额的自然对数衡量高管薪酬激励，用高管持股比例衡量高管股权激励。
4.控制变量。借鉴已有相关研究，选取以下控制变量：企业规模、企业性质、上市年龄、财务杠杆、盈利能力、现金流比率、股权集中度、独董比例、董事会规模，同时控制行业和年份固定效应。
各变量具体定义如表1所示。
（三）模型构建
本文构建模型1检验机构投资者持股对企业创新的影响。考虑到机构投资者从入股到影响企业创新需要一定时间，为避免滞后性和内生性的影响，将解释变量和控制变量滞后一期。
借鉴温忠麟等[23]的中介模型检验方法，构建如下计量模型考察高管薪酬激励和高管股权激励在机构投资者持股与企业创新关系中的中介效应：
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为相关变量的描述性统计结果。其中，创新投入（RDInv）均值为0.048，最大值为0.273；专利申请数（Patent）均值为1.791，标准差为1.631，可见上市公司研发投入不足，整体上创新水平较低，企业间创新产出差距较大。机构持股比例（Ins）均值为0.064，中位数为0.044，最大值为0.303，虽然部分企业中机构投资者持股具有重要占比，但整体上机构持股水平较低且企业间差异较大。
（二）相关性分析
对各变量进行相关性分析，结果显示（表略）除了Indep与Board之外，其他各变量的相关系数绝对值均小于0.5，且通过了VIF检验，说明变量间不存在严重多重共线性问题。机构投资者持股与创新投入的相关系数为0.046，与创新产出的相关系数为0.102，且均在1%水平上显着，初步验证本文预期H1。
（三）基准回归分析
表3报告了对H1进行检验的回归结果。列（1）机构投资者持股（Ins）的系数为0.051，在1%的水平上显着，表明机构投资者持股能够有效提升企业的创新投入强度。列（2）机构投资者持股（Ins）的系数为1.494，且在1%的水平上显着，表明机构持股可以促进企业增加专利申请数。检验结果表明机构投资者持股对企业创新具有显着的促进作用，且对创新产出的促进作用更大，H1得到验证。持股比例越高，机构投资者的利益与公司收益联系更密切，并在公司决策中享有更大的话语权，具有更强的动机和能力参与公司治理，监督和约束高管可能的短视行为，鼓励上市公司进行创新投资，还能发挥其在信息调查与资源配置方面的优势，帮助企业提高创新产出水平，从而提升企业竞争力与长期价值。
（四）中介效应检验
表4检验了高管激励在机构投资者持股和企业创新之间的中介作用。列（1）和列（2）检验了机构投资者持股对高管激励的影响，可见无论是薪酬激励还是股权激励，机构投资者持股（Ins）至少在5%水平上显着为正，表明具有机构持股比例越高的企业越倾向于保持较高的高管激励水平，以促使高管更加积极努力地工作。列（3）、列（4）高管薪酬激励（Salary）的回归系数在1%的水平上显着为正，列（5）、列（6）高管股权激励（Hold）的回归系数至少在5%的水平上显着为正，且机构投资者持股对企业创新的显着正向影响依然存在，表明在中介效应模型中，机构投资者持股的直接效应和间接效应均显着，高管薪酬激励和高管股权激励在机构投资者持股和企业创新之间发挥了部分中介作用，H2得到验证。机构投资者在参与持股企业内部治理时，能够通过提升高管激励水平，缓解代理问题，提升高管创新意愿，从而促进企业提高创新投入水平和创新产出水平。
（五）稳健性检验
1.Heckman两阶段模型
机构投资者持股与企业创新之间存在内生性问题，即机构投资者可能会主动选择创新能力强的企业进行持股，本部分使用Heckman两阶段法缓解潜在自选择问题。在第一阶段回归，构建机构投资者持股是否大于其中位数的Probit模型，选取各年度分行业的机构持股中位数（AIns）作为外生工具变量，因为企业所在行业的平均机构持股水平并不直接影响企业本身的创新，符合工具变量的要求，其他控制变量与前文一致。在第二阶段回归，将第一阶段回归得出的逆米尔斯比率（IMR）代入模型1中。回归结果如表5所示，可见在控制样本自选择问题后的基准回归结果没有发生实质上的变化，机构投资者持股仍然对企业创新具有促进作用。
2.更换企业创新衡量方式
考虑到前文创新投入采用了相对数指标度量，本部分采用绝对数指标，即研发投入金额取自然对数（RD）度量。在我国不同专利类型中，发明专利的科技含量更高，申请难度也更大，因此发明专利申请数（Invent）可以作为衡量企业创新成果的重要指标。更换度量指标后的回归检验结果如表6所示，机构投资者持股与企业创新在1%水平上显着正相关；高管激励仍具有中介效应，各模型的检验结果均未发生实质性改变，结论具有稳健性。
3.滞后两期检验
考虑到企业的创新活动周期较长，机构投资者影响企业创新活动具有较长的滞后期，增加滞后两期的回归模型进行稳健性检验。表7的回归结果显示，列（1）、列（2）Ins的回归系数仍在1%的水平上显着为正，机构投资者持股对企业创新具有正向作用；高管薪酬激励和高管股权激励在机构投资者持股和企业创新之间的中介作用依旧显着，结论具有稳健性。
五、结论与建议
本文以2012—2021年沪深A股上市公司为研究对象，实证研究了机构投资者持股对企业创新的影响，以及高管激励在两者间的中介作用。研究结果表明：机构投资者持股发挥了积极的治理效应，对企业创新投入和创新产出具有显着的促进作用。机制检验发现，高管薪酬激励和高管股权激励在机构投资者持股促进企业创新过程中发挥了部分中介作用。机构投资者能够通过提升高管激励水平，缓解创新活动中的代理问题，提升企业创新水平。研究结论在使用Heckman两阶段法、更换变量衡量方式、滞后两期检验等方法进行稳健性检验后依然成立。
基于上述研究结论，本文提出以下建议。第一，监管部门应积极引导机构投资者树立价值投资理念，制定更规范的资本市场投资制度，鼓励机构投资者扩本增资，充分发挥机构投资者资本市场“压舱石”的作用，助力创新驱动发展战略的实施。第二，机构投资者应当基于自身优势充分发挥外部监督作用和积极治理效应，关注和参与公司内部治理机制的建立，促进资本市场稳定发展和企业创新水平的提升。第三，上市公司应积极引入机构投资者，提高其持股比例并建立其参与公司治理的有效途径，充分发挥其在改善公司治理水平、提供行业引领等方面的作用；设计科学有效的高管激励机制，缓解股东与高管间的代理冲突，促进高管积极创新，实现企业可持续发展。
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