黄聪 卞欢
摘要：城投企业作为我国特有财税体制及经济发展模式结合的产物，在市场中扮演着极为重要的角色，随着城投企业快速扩张，其内在问题持续显现。因此，市场需要一套较为完备、直观的城投评估体系来判断城投综合情况，从而实现规避风险、发现投资机会、提高监管效率等目标。在筛查全国城投企业后，综合发展能力这一指数体系能够助力投资者快速鉴别不同城投企业的投资价值，又能提高地方政府监管的针对性，也可快速识别转型升级中的城投企业的薄弱环节，提高转型效率。
关键词：城投企业；AHP方法；综合发展能力
一、引言
城投是城市建设投资公司的简称，是地方政府投融资平台，是我国特有财税体制及经济发展模式结合下的产物。根据国办发〔2015〕40号文，地方政府融资平台指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。城投肇始于1991年，其设立的主要目的为拉动国内经济发展，提高城镇化水平，从而使得城市化效应帮助我国经济获得更大活力。但是，随着城投快速扩张，债务规模不断膨胀，问题愈发明显。
城投发展至今，特征较为突出：第一，数量众多、债务规模巨大，根据《地方政府城投全口径融资统计表》显示，截至目前，全国有超过1.1万家城投；其有息债务超过35万亿元，约占地方政府隐性债务总量的80%，或已成为隐性债务的最重要载体，企业转型发展也因此负担较重。第二，城投盈利和偿债能力明显不足，城投承建的大多数为回收周期较长的基础设施代建类项目，缺乏持续稳定现金流，不少城投偿还债务依赖土地出让，财政预算安排或借新还旧，而这些途径容易受到宏观经济政策影响，不确定性较大。第三，城投市场化意识薄弱，运作效率不佳，一方面，城投承担较多公益性项目不存在市场竞争问题，缺乏竞争使得运作效率不彰；另一方面，城投的投融资决策流程导致在实际中受到当地政府管理、指导明显多于一般国企，或致其缺乏忧患意识和创新精神。第四，城投信息披露工作仍待完善，欠缺风险意识和预警机制。一方面，目前城投企业信息披露不到位，使得市场对于特定项目或产品的风险情况知之甚少；另一方面，城投风险意识的薄弱导致预警机制和风险管理机制缺失加剧了信息不对称带来的风险。
二、城投综合发展指数意义
针对上述问题，本文以2018年各地区宏观数据以及城投平台公司年报数据为蓝本，综合考虑了各城投在区域经济财政实力、公司债务承载能力、公司转型发展能力以及公司经营现状这四方面的要素，对全国城投企业和区域城投行业发展情况进行分析并形成省级区域、地级市区域的综合发展指数排名和平衡图。综合发展指数得分越高，说明该区域内城投整体的综合发展能力越强。
城投综合发展情况排名和平衡能力图能帮助城投企业和政府部门判断所在区域的城投综合发展能力强弱及薄弱环节所属的因素，有针对性地加强，最终促进区域内的城投综合发展能力持续提升。此外，投资者可以通过此指数提高对所有投资的城投企业及其所属区域的城投综合发展能力的认识，助力提高投资收益。
三、城投综合发展指数编制方法
（一）数据采集及指标筛选
1. 数据来源
本文用来构建城投综合发展指数的可观测变量主要分为宏微观两个部分，宏观指标，来自31个省份及下辖地级市的2018年的经济、财政、债务数据等；微观指标，主要是各地区城投企业的财务、债务水平等数据。数据来源包括万得数据库、监管部门数据等。我们在数据中综合考虑了规模指标和比率指标，并统一各类指标的时间跨度。
2. 优化多重共线性问题
首先，对几类指标分层以及合并计算其相关系数，并获得相应相关系数表，用来进行指标筛选。其次，将已经分层筛选过的指标进行总目标层级下的进一步筛选，最后，仍需要结合现实意义进行分析和筛选。具体操作方法可参考闫衍等人（2018）的《中国地方政府债务风险指数模型构建》。
（二）建立层次结构
在经过多次指标选择、筛选过后，本文利用递阶层次结构，对指标进行分类分层，在城投综合发展指数下共有三层指标，第一层为四个影响城投综合发展的因素；第二层是各个影响因素下的细化分类；第三层是通过计算和分析过程筛选出来的各基本指标。
（三）权重计算与一致性检验
1. 获得判断矩阵
首先，构造各层次指标之间的判断矩阵。这一过程需要确定每一层元素对于上一层相关元素的影响程度，此处通过判断矩阵来计算具体权重。判断矩阵通过该层所有元素之间相对重要程度比较来获得，具体采用数字“1～9”的标度重要性比较的方法。然后，通过AHP方法“1～9”相对标度表映射后的第一层指标和第二层指标间的判断矩阵。其中重要性评价数据一般为1～9的整数，此处出现小数是因为我们对评价过程进行了“多专家投票制”的优化。此举能用来解决单一来源排序时的主观性问题。
2. 计算权重
获得指标间系数判断矩阵后，下一步即为计算指标权重，具体算法此处以地区经济指标在经济财政实力层级中占比的计算为例：计算后，得知相对于经济财政实力指标，其中地区经济所占权重为50%。
3. 一致性检验
经过调试，结果显示所有指标均通过了一致性检验，可以进行下一步研究。
（四）标准化底层指标
为了保证结果的可靠性，需要对原始指标数据进行标准化处理。本文利用数据的归一化处理，将数据统一映射到[0，1]区间上，具体方法为MIN-MAX法。本文最终目标层要得到的是城投综合发展指数，那幺在MIN-MAX标准化上就要考虑每个底层指标对于最后总分的正向或逆向关系，并根据相应关系进行标准化。
四、城投综合发展指数实证分析
（一）城投综合发展指数及排名
1. 省级排名
本部分中将首先列举省级的城投综合发展指数分数及排名。表1即为全国各省城投综合发展指数得分表，其中，总得分较高说明该地区城投综合发展程度较高。
2018年和2019年城投综合发展指数有以下特点，首先，各省按城投综合指数高低可分为三大梯队，第一梯队包含7个省份（苏、京、粤、浙、沪、鲁、闽）；第二梯队主要包括10个省份（川、鄂、徽、豫、湘、赣、渝、冀、津、辽）；第三梯队包含14个省份（陕、桂、滇、晋、新、黔、吉、蒙、藏、黑、琼、宁、青、甘）；三大梯队的分布基本符合从沿海到中部再到西部和边境省份的特点。其次，城投综合发展能力较强省份分布于经济财政能力较强的东南沿海地区，第一梯队中7个省份均为经济发达地区，是我国经济财政能力最强的区域，除北京外均为地势相对平坦的沿海省份，能享受到交便利通、金融渠道丰富、人口集中、基建投资项目较多、城投数量多且财务情况较好、转型支持强、债务覆盖能力好等多方面优势。此外，城投综合发展能力分布符合中部崛起的经济发展趋势，虽然在经济体量、财政能力、城投发展方面略逊于第一梯队省份，但分布在第二梯队中的省份具有较大发展潜力，基建投资项目相较西部地区、边疆地区具有相当优势，因而在总指数上高于中位数。最后，西部地区和边疆地区城投综合发展指数较低与这些地区城投信用事件较多的特点互为印证，城投非标违约发生的原因为所属区域经济实力弱、政府财力不足、融资环境受限、债务压力大、城投经营能力较差等，这些原因与城投综合发展指数较低的原因均符合；根据公开信息统计，2018-2019年城投企业非标违约风险事件约30起，从区域分布看，涉及城投企业非标违约的省及直辖市近10个，其中贵州省城投非标违约事件占其中近一半，云南、陕西次之，三省份均分布于第三梯队中。
2. 地、市、州、直辖市区县排名
在各省排名的基础上，本文更进一步对全国地、市、州、直辖市区县级别的城投综合发展能力进行评估并分析。通过对全国近340个地、市、州、直辖市区县中城投综合发展指数前50名的地区所在省级行政区域的分布情况进行分析。地、市、州城投综合发展指数排名结果显示以下两方面的特征。第一，城投综合排名处在第一梯队的7个省份，其下属地、市、州、直辖市区县排名在全国前50名的比例较大。总体来看，2019年城投综合发展指数前50名中，74%为第一梯队省份；其中，江苏下属地级市有10个入围前50名，占江苏全省地级市的77%，其城投综合发展能力的优势十分明显；广东省、浙江省、山东省下属地级市各有6个纳入前50名；福建有4个地级市在全国前50名中；北京、上海分别有3个、2个市辖区纳入全国前50 名。第二，若某省中仅有一个地、市、州、直辖市区县级行政区域纳入城投综合排前50 名的，多为该省省会。省会是一个省的政治中心、决策中心，省内绝大部分的权力机构集中于此；为保持和各个地市的沟通联系，省会交通一般较其他地市更为便利，是铁路、航空、公路交通枢纽，区位优势较为明显；此外，各种金融资源一般聚集在省会，便于当地城投进行项目建设投融资，有利于省会内的城投企业改善经营，如，湖北武汉、湖南长沙、陕西西安等。
（二）城投综合发展能力平衡图
1. 省级平衡图
为方便描述，本文提供部分省份城投综合发展能力平衡图（见图1）。结合城投综合发展能力平衡图，我们可以更容易分辨四大因素在各省城投综合发展中的贡献程度，还能得到各省城投整体发展情况的直观特点。本文以城投综合发展指数排名前三和排名最后三名的省份为例来说明。
在城投综合发展能力相对较高的江苏、广东三省平衡图中，经济财政实力和转型发展能力的优势均较为突出。此两省经济财政实力较高，直观反映出其经济发展水平居于全国前列的特征，也体现出城投综合发展指数受经济水平、财政实力的影响较高的特点。另外，江苏的四因素平衡图相较广东更为平衡，广东的债务承载能力和公司经营现状明显弱于江苏，而广东的转型发展能力则在全国范围内最高。
城投综合发展指数排名靠后的青海、宁夏，其经济财政实力、债务承载能力、转型发展能力、公司经营现状四个因素对应分数均低于全国中位数。首先，青海和宁夏两个省级区域城投受地区发展水平限制较多，经济财政实力自给能力较差，在此基础上，当地城投发展的外部环境相对较差，其城投综合发展程度明显受到其负面影响。其次，这两个地区债务承载能力的指数也明显弱于全国中位数。
2. 地、市、州、直辖市区县平衡图
从地、市、州、直辖市区县的层面看，在此列举前50名范围内的广东深圳、江苏南京、浙江杭州等地，以及排名靠后的贵州黔东南、内蒙古乌兰察布、贵州铜仁等地来作分析。
地、市、州、直辖市区县城投综合发展能力优劣势分化较为明显。一方面，城投综合发展指数较高的地区优势各不相同，2019年广东深圳排名为全国第一，其经济财政实力明显具有优势，四因素得分均明显高于全国中位数；江苏南京城投综合发展指数位居全国第二，且四因素的分布相较广东深圳平衡性更佳，公司经营现状相对突出，债务承载能力和转型发展能力与广东深圳相近；浙江杭州在全国排名第三，与广东深圳和江苏南京相比，债务承载能力相对较弱。另一方面，城投综合发展指数较低的地区经济财政实力、转型发展能力明显不足，贵州黔东南地区经济财政实力、转型发展能力显着弱于全国中位数，在一定程度上反映出该地区城投发展的外部环境较弱、依靠自身市场化转型能力较差的状况，相应的，该地区2018-2019年城投非标信用事件频率明显高于全国其他地区；内蒙古乌兰察布在城投综合发展指数排名中居于末尾，总得分仅有15.22，债务承载能力、公司经营现状虽然低于全国中位数，但较为接近，经济财政实力和转型发展能力两因素均低于全国中位数，该地区同样也较易发生城投非标违约事件。
五、结语
本文对2018-2019年我国各省、各地、市、州、直辖市区县城投综合发展指数进行测算并排名，并提供了直观形象的城投综合发展能力平衡图，从而对全国范围内的城投发展情况进行了筛查，并将部分结果呈现在本文中。接下来，对本研究作如下总结。
首先，本文运用AHP方法来构造我国城投综合发展指数模型。通过梳理AHP方法的理论，结合发展指数的实际应用情况，本文对其进行了一定的优化。从实证分析结果看，基于AHP方法的测算结果能够很好地反映我国各省、各地级市城投综合发展情况。
其次，通过该发展指数排名次序以及所对应的各省、各地、市、州、直辖市区县城投综合发展能力平衡图，能够对影响城投综合发展能力的经济财政实力、债务承载能力、转型发展能力、公司经营现状这四大因素进行深度分析，从而给特定地区城投企业、地方政府及该地区城投相关证券投资者提供快速直观的城投综合发展能力情况。
此外，地区经济财政实力因素对该地区城投的综合发展指数影响明显较大。具体而言，从城投综合发展能力水平较高的江苏、北京和广东三省来看，其城投综合发展能力平衡图中经济财政实力均明显高于全国中位数。经济、财政状况较好的地区，地方政府协调各类资源能力较强，经济活力比较充足，外部环境较好、盈利能力相应较高、经营状况相对较好，有利于城投转型和可持续发展。
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[5]闫衍，王新策，袁海霞.中国地方政府债务风险指数模型构建[J].债券，2018（10）：69-78.
（作者单位：黄聪，广发基金产品设计部；卞欢，国新国证基金研究部）
