刘英男 柳泽宇
摘 要：文章采用实证研究法，选取2013—2021年我国A股上市公司数据研究控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，同时引入信息透明度作为中介变量，探讨信息透明度在股权质押和股价崩盘风险的作用路径中起何作用。结果表明：其他条件一定时，控股股东股权质押与股价崩盘风险正相关；控股股东股权质押期间，公司信息透明度降低，从而降低了股价崩盘风险，即信息透明度在两者的作用路径中起遮掩作用。
关键词：控股股东;股权质押;信息透明度；股价崩盘风险
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）04-0037-04
DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.04.010
1 引言
自1990年成立沪深交易所以来，我国资本市场只有短短30余年的发展史。作为新兴市场，我国资本市场股价同步性高，波动性大，时有股价崩盘现象发生。2022年4月25日，上证指数从开盘的3034点跌至收盘时的2928点，失守3000点大关，单日跌幅高达5.13%。大规模的股价崩盘会给散户造成经济损失，降低其投资积极性，大股东财富缩水，危害实体经济，甚至造成系统性风险。2013年，以券商为质权人的场内质押正式登上历史舞台，使股权质押成为券商的一项标准化业务。股权质押驶上了“快车道”，在短短数年内规模呈现出爆发式增长，成为上市公司主流的融资手段。根据东方财富数据显示，截至2018年3月16日，我国上市公司质押总市值达到6.49万亿元，占当时A股总市值的11.39%，质押公司数为3457家，占当时A股上市公司的97%。2018年1月12日，上交所联合中登公司发布质押新规，旨在缓解高比例质押的爆仓危机。新规对质押率、融入方、融出方、资金用途等多个方面提出了限制条件，强调股权质押所融资金应服务于实体经济，金融机构不得以股权质押融资等，防止资金“脱实向虚”，意味着无法再通过股权质押套现来购买股票、增持或参与定向增发，明确了股票质押率和单只股票质押比例的上限。新规的实施有效压缩了股权质押业务的规模。截至2022年12月，A股质押总比例达到4.39%，质押公司数量为2481家，质押总市值达到3.2万亿元。
目前文献在控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响方面的结论尚未达成一致。荆涛等（2019）［1］研究发现控股股东将所持股票质押使得二级市场流动股减少，造成供不应求，会使股价崩盘风险降低。谢德仁等（2016）［2］同样发现在控股股东股权质押期间，公司股价崩盘风险相对于未发生质押时有显着下降，原因在于控股股东为防止控制权发生转移，主动进行盈余管理和选择性信息披露来稳定股价。相反地，夏常源和贾凡胜（2019）［3］发现，信息透明度过低导致中小投资者与控股股东之间信息不对称，控股股东股权质押后使中小投资者产生恐慌情绪，抛售股票加剧了股价崩盘风险。文章进一步探究两者之间的作用关系，并引入信息透明度作为中介变量，探讨其在两者影响路径中起何作用。
2 理论分析与研究假设
我国上市公司股权结构特殊，控股股东往往拥有对公司绝对控制的股权，这使得其与中小投资者的第二类代理矛盾长期存在。股权质押后，被质押股票对应的财产性权利如分红权等过渡给质权人，而表决权即控制权仍保留在控股股东手中，控制权与分红权的错位加剧了第二类代理冲突。因此失去了分红权的控股股东更有动机去侵占中小投资者利益，甚至掏空上市公司，损害公司价值，而公司价值在二级市场上具体表现为股价，导致股价下跌甚至崩盘。股权质押作为一种债务融资方式，当控股股东选择其作为融资手段时可能意味着公司面临着紧张的融资约束。我国资本市场的投资者以非理性的个人投资者为主。根据中登公司统计数据，到2022年2月25日，我国散户已突破两亿大关，占所有投资者的99%。散户对股市信息存在着负向偏差效应，即接受消极信息的情感波动要大于积极信息。当上市公司发布股权质押公告时，个人投资者会将其视为公司存在融资约束的负面消息引起过度反应，在二级市场上抛售股票，引发“羊群效应”，增加股价崩盘的可能性。质押发生后，较大的质押压力很可能进一步加剧公司的融资约束，促使公司被迫采取短贷长投的投资策略（王百强等，2021）［4］。短期借款虽然利率更低，但偿债风险很大。一旦公司资金周转不开导致资金链断裂，很有可能造成股价崩盘。基于以上分析，提出如下假设：
H1：其他条件一定时，控股股东股权质押与股价崩盘风险呈正相关。
控股股东在股权质押后，会尤为关注公司的股价，经常会联合管理层通过美化财务报表、控制会计信息披露等多种方式来维稳股价，防止股价下跌带来的控制权转移风险。利润表方面，控股股东在股权质押期间倾向于采用隐性空间较大且不易被投资者看穿的研发支出资本化的应计盈余管理手段或者采用真实盈余管理的方式，虚构本不需要的经营活动操纵利润来增加信息不透明度。资产负债表方面，控股股东在股权质押期间，为了防止高杠杆带来的筹资难问题会采用资产价值重估、设计表外负债等策略来降低公司账面的资产负债率（许晓芳等，2021）［5］，使得中小投资者无法从资产负债表中了解到公司的真实负债情况。现金流量表方面，控股股东可能会联合管理层美化经营活动产生的现金流量，如将投融资活动产生的现金流量算入其中，降低了信息透明度，误导中小投资者的投资决策。
除了美化财务报表之外，操纵信息披露也常被用来进行市值管理。对于无法直接参与到公司真实生产经营活动的中小投资者来说，通过阅读上市公司披露的信息，可以更好地了解公司的经营状况。控股股东股权质押后，上市公司在业绩预告、临时公告和年度报告中更倾向于释放利好信息，隐瞒利空消息（钱爱民和张晨宇，2018）［6］。此外，控股股东股权质押期间倾向于选择非四大会计师事务所审计，以防高质量审计发现其粉饰报表、操纵信息披露等行为，导致信息透明度进一步降低。
在噪声较少的成熟资本市场中，公司个体层面的特质信息是决定股价的主要因素。信息透明度越高，就会有更多的特质信息呈现于公司股价上，频繁精准的信息披露使中小投资者翔实地掌握公司经营状况，作出合理决策，降低了股价崩盘的可能性。控股股东质押后为了维稳提高股价，使负面消息不能及时融入公司股价形成泡沫。当负面消息达到阈值，一次性倾泻到二级市场上，就会有股价崩盘的风险（Hutton，2009）［10］。
然而，我国资本市场自1990年沪深交易所成立以来仅有30余年的发展史，仍处在新兴阶段，相关法律法规不健全，对股市的监管力度不足，内幕交易和会计舞弊繁多等诸多问题依然存在，使我国资本市场中充满了噪声。在这样一个公司特质信息和噪声并存的市场中，投资者很难识别出各类信息的差异，意味着噪声在决定股价的因素中占主导地位。非理性的个人投资者很难看穿公司披露信息的真伪，易受到控股股东的蒙骗与操纵，投机行为严重。控股股东股权质押后的盈余操纵、只披露利好消息等手段，使投资者信以为真，达到提振股价的目的，降低股价崩盘风险。基于以上分析，提出如下竞争性假设：
假设H2a：信息透明度在控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响路径中发挥中介作用，即在控股股东股权质押期间，公司信息透明度的降低会导致股价崩盘风险的增加。
假设H2b：信息透明度在控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响路径中发挥遮掩作用，即在控股股东股权质押期间，公司信息透明度的降低会导致股价崩盘风险的降低。
3 实证设计
3.1 样本选择
文章选取国泰安CSMAR数据库2013—2021年A股所有上市公司为初始样本，在去除金融业、ST和*ST 以及周个股收益率数据低于30周的样本后，得到25667个有效样本，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，使用Excel对样本进行初步整理，然后利用Stata16软件进行实证分析。
3.2 变量选取
文章借鉴Chen等（2001）［11］、谢德仁等（2016）［2］的做法，选取滞后一期的负收益偏态系数（NCSKEWt+1）和收益上下波动率（DUVOLt+1）作为股价崩盘风险的衡量指标，缓解互为因果的内生性影响，计算模型如下：
NCSKEWi， t=－n（n－1）3/2∑W3i， t（n－1）（n－2）（∑W2i， t）3/2（1）
DUVOLi， t=log（nup－1）∑downW2i， t（ndown－1）∑upW2i， t（2）
采用股权质押虚拟变量（PDUM）衡量控股股东是否进行股权质押，年末公司控股股东存在股权质押取值为1，不存在股权质押取值为0。控股股东股权质押率（PRATE）表示年度末控股股东质押股数占其所持公司股数的比例。信息透明度方面，借鉴辛清泉等人（2014）［7］的做法，采用应计盈余质量、深交所考评等级、分析师数量、分析师预测盈余精准度和是否为四大审计5个指标百分等级的平均值构造信息透明度复合指标。控制变量方面，选取公司规模（SIZE）、资产负债率（lEV）、周特质收益率均值（RET）、周特质收益率标准差（SIGMA）、月均超额换手率（DTURN）、账市比（BM），并控制年度效应和行业效应。
3.3 模型设定
借鉴温忠麟等人（2004）［8］检验中介效应的逐步检验回归系数法，建立如下三个回归模型：
CRASHRISKi， t+1=a0+a1PLEDGE+a2CONTROLSi， t+∑YEAR+∑IND+εi， t（3）
TRANi， t=b0+b1PLEDGE+b2CONTROLSi， t+∑YEAR+∑IND+εi， t（4）
CRASHRISKi， t+1=c0+c1PLEDGE+c2TRANi， t+c3CONTROLSi， t+∑YEAR+∑IND+εi， t（5）
借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）［9］的中介作用检验流程，文章将对回归模型按以下步骤依次作出检验：①检验模型（3）的回归系数a1是否显着；②检验模型（4）的回归系数b1是否显着；③检验模型（5）的回归系数c2是否显着；④检验模型（5）的回归系数c1是否显着。如果a1、b1、c2均显着且b1c2和c1同号，则中介作用显着，c1显着时为部分中介，中介作用占总作用的比例为b1c2/a1；c1不显着则为完全中介。如果a1、b1、c2均显着但b1c2和c1异号，则起遮掩作用，遮掩作用占直接作用的比例为b1c2/c1。
4 实证分析
为了进一步验证股权质押与股价崩盘风险的关系以及信息透明度在作用路径上如何发挥作用，对文章建立的三个回归模型进行回归分析，回归结果如表1所示。选取控股股东质押虚拟变量（PDUM）为股权质押的代理变量，第1列和第2列为模型（3）的回归结果，股权质押（PDUM）与负收益偏态系数（NCSKEW）和收益波动比率（DUVOL）的回归系数分别为0.086和0.045，在1%的水平上显着为正，说明在控制其他变量的情况下，控股股东股权质押与股价崩盘风险正相关，支持了假设1。第3列为模型（4）的回归结果，控股股东股权质押（PDUM）与信息透明度（TRANS）的回归系数为-0.050，在1%的水平上显着负相关。说明控股股东股权质押与信息透明度呈负相关关系。第4列和第5列为对模型（5）的回归结果。当选取负收益偏态系数（NCSKEW）衡量股价崩盘风险时，模型的回归系数a1为0.086，b1为-0.050，c2为0.228，三者均在1%的水平上显着，且b1c2为负值与c1值0.097异号，说明信息透明度在控股股东股权质押与股价崩盘风险的作用路径上具体表现为遮掩作用而不是中介作用，间接作用占直接作用比例为11.75%。当选取收益波动比率（DUVOL），结果仍保持一致，肯定了假设2b，否定了假设2a。
5 结论与建议
文章利用2013—2021年我国沪深A股上市公司样本数据，研究了控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，以及信息透明度在两者影响路径中的作用。研究发现，控股股东股权质押增加了股价崩盘风险，且控股股东质押比例越大，股价崩盘风险越高；控股股东股权质押与信息透明度呈负相关关系；控股股东股权质押使信息透明度降低，降低了公司股价崩盘风险。即信息透明度在股权质押与股价崩盘风险的作用路径中起遮掩作用。
根据文章的研究结果，对上市公司和监管部门提出以下建议：上市公司方面，应保证财务报表和业绩预告、临时公告等信息披露活动的真实性，对于控股股东股权质押行为也要及时向外界详细披露，减少外部投资者的信息不对称，方便其作出科学决策，同时控股股东要量力而行，合理质押股权，控制质押比例，防止出现爆仓危机；监管部门方面，对于控股股东存在股权质押行为的上市公司，要加大监管力度，尤其关注其财务报表和相关公告的真实性。出台相关法律法规，如控股股东质押比例超过规定上限时，削减其表决权，防止其因两权分立而对上市公司实施掏空行为，降低股价崩盘风险，保护中小投资者利益。
参考文献：
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［11］CHEN J，HONG H，STEIN J C.Forecasting crashes：trading volume，past returns，and conditional skewness in stock prices［J］.Journal of financial economics，2001（3）：345-381.
［作者简介］刘英男（1969—），女，四川南充人，教授，研究方向：会计理论与实务；柳泽宇（1997—），男，辽宁海城人，硕士，研究方向：会计理论与实务。
