对赌协议是投资方和目标企业双方对企业未来发展情况的一种契约性质的承诺协议，其签订的目的在于降低和冲减投资方的风险。为了更好地完善私募股权投资活动，国内积极引进对赌协议，在国内资本市场投资领域逐渐形成“无对赌，不风投”的共识。需要注意到的是，盲目的签订对赌协议往往会加大投资风险，为此投资方进行有效风险控制是至关重要的。

一、 私募股权投资下进行对赌协议的必要性

（一）降低信息不对称的影响。在私募股权投资机构进行是否投资的决策前，投资机构往往会事先开展尽职调查,在尽调结束后分析判断其是否符合条件，继而采用估值方法对目标企业进行评估。目前，私募股权机构面向的投资对象主要是那些未上市的中小企业，并由于其信息透明度低而导致其对目标企业或项目的价值评估有所偏差。这种估值的最大风险就是信息不对称性,融资方通常会为了获取投资资金而夸大自己的财务业绩从而不利于保障投资方的权益。因此，为了缓解这一风险，就需要应用“对赌协议”对企业未来的价值进行调整。

（二） 激励管理层。正所谓“隔行如隔山”，参与被投企业的经营不是出资方的初衷和强项，私募股权投资机构大都是进行财务投资，目标企业的发展仍需依靠优秀、关键的管理者和核心工人的努力。依据委托代理理论，投资者也就是“委托人”需要制定一系列的激励方式来激励企业管理层全身心地管理企业并不断促进企业地健康发展，因此在“对赌协议”的签订中可以制定合理的增长目标，对企业的“代理人”发放股权、期权或者现金等好处，可以在一定程度上缓解和降低矛盾，使双方都为企业的发展利益目标而奋斗，继而发挥代理人的经营积极性，创造更多的企业价值，从而降低代理成本。

二、投资方运用对赌协议的风险分析

（一）签订前期

1.市场风险。私募股权投资机构在签订前期制定对赌协议标准时，更多的倾向于纵向地评估目标企业或项目的未来发展潜力和将来的盈利能力，却很少重视融资方横向、政策法律等外部因素可能产生的不可抗力，从而导致被投资方增加业绩目标无法完成的风险，进而致使对赌失败。比如，那些以规定上市日期来进行投资的私募股权投资方，由于忽视证监会规定的有关申请上市企业的严格审核程序及各种上市条件而无法达到上市的预期。

2.条款风险。私募股权投资方往往会在签订对赌协议的第一阶段对目标企业及项目开展事前的尽职调查，以期得到更多更准确的信息和数据。然而，在实践过程中，投资方掌握市场信息的程度总是处于劣势，特别是对于那些每年不需披露财务数据的非上市公司。这种不对等关系下显然会增加由于被投资企业为了得到投资资金而隐瞒甚至粉饰自己的财务状况所造成的风险，因此会由于缺乏客观性的信息和数据使得私募股权投资机构投资更多的资金，同时导致制定对赌协议条款时设定的对赌目标过高，提出不切实际的业绩要求，最终使得被投资方遭受巨大的压力风险，继而无法实现条款要求使投资机构投资失败。

（二）运行期

1.道德风险。在对赌协议整个运行过程中，可能会因为利益的不一致性而使委托代理双方发生分歧。目标企业的管理层为了获取自身利益而做出懈怠不作为、财产侵占等逆向决策，这将会致使委托人产生一定程度的经济损失。从这个角度来说，道德风险贯穿于对赌协议运行期的始终。对赌协议中通常会制定一系列的惩罚机制和激励机制，如附有业绩的承诺条款、业绩补偿条款及业绩奖励条款来约束和刺激被投资企业。但是由于被投企业的约束和刺激力度很难把控，有时候会产生无论是否完成业绩都不用承担结果的现象，从而导致项目企业无法支付或拒绝支付业绩补偿，增加了投资方的风险。

2.运营风险。运营风险主要是由于目标企业短视行为和盈余管理造成的。首先，被投资方为了实现业绩目标，往往会采取一些过激的方式和非理性的运营扩张，为企业未来发展埋下隐患，使企业陷入困境。其次，目标企业为了业绩指标短期达成很可能进行盈余管理，通过非经常性损益调整、研发费用资本化等操作性来进行利润调节，通过关联交易来粉饰业绩成果。这种方式，对于长期持有目标企业股份的私募股权投资机构来说，是会损害投资方的预期收益的。

3.业绩难以完成风险。单次的博弈结果是导致业绩目标难以完成风险的主要原因。就承诺期来看，投融资双方签订协议的期限大都较长，一般为3-5年，这种一次性约定长期的业绩标准会给目标企业带来较大的业绩压力。由于市场环境变幻莫测，这使得目标企业很难把控外部环境所带来的不良后果。正是这种单一的博弈结构，使得协议的可操作性、灵活性极差，使得博弈双方无法与时俱进的调整对赌协议，进而致使对赌失败。

（三）退出期

1.违约风险。违约风险主要包括目标企业补偿能力不足及被投资方拒绝承担补偿责任的风险。当被投资方无法实现对赌目标时，往往由于自身的经营失败而无能力支付相应的补偿，进而使得投资方遭受损失。另外，由于对赌标准的模糊性，致使投融资双方在补偿时无法达成统一意见，融资方会因此而拒绝承担责任。此外，有的被投资企业会以投资方参与管理而阻碍企业发展的理由来拒绝或要求降低补偿，这种分歧往往会使投资方陷入漫长的司法诉讼过程中。

2.法律风险。虽然我国资本市场正在茁壮发展，私募股权行业法制建设不断完备，但在保障程度上仍有很大的提高空间。《合同法》中对于对赌协议的有效性是这样规定的：凡是不违反我国法律规定的禁止性规定、不破坏社会经济秩序、集体和其他个人的合法权益就能够被判定为其是有效的。但这种界限模糊的规定使得对赌协议双方在进行法律上诉时，很大程度上会无法做出合理的判断决策，进而致使私募股权投资机构蒙受损失。另外，我国基于法制层面上的相关对赌规定尚需有清晰的定位，加之投资方对于我国法律制度缺乏深刻的了解，进而可能导致对赌失败。

三、投资方运用对赌协议的风险控制建议

（一）签订前期。有序开展事前的全面调查。私募股权投资机构在决策是否进行投资的前期，要对目标企业的内外部环境进行全方位的调查，从而使评估更加客观、科学。一方面，投资方应该对目标企业内部环境进行详细考察，通过对融资方的基本情况、盈利能力、内部控制、组织架构等的分析，仔细检查企业的审计报告及财务报表等。根据这些客观的信息数据预测相关项目企业的未来收益，从而有针对性地调整企业估值，进而增加对赌条款的可行性及合理性；另一方面，外部环境的调查也是影响对赌成败的重要因素。通过对融资企业所处区域的政策法律环境以及该产业市场的饱和度的了解，将当前的市场政策、金融危机等这些突变情况考虑在内，从而使投资方在市场环境遭受突变之时，能够遵循市场经济增长规律及时采取相应的措施，从而提高对赌成功的机率。

（二）运行期

1.建立并落实奖惩机制。为了降低对赌协议运行期所存在的道德风险，投资方往往会在协议中建立奖惩机制，就业绩条款设定明确的被投资方的经营状况标准，继而来约束、激励目标企业行为。然而有的投资方为了通过上市退出获取股份收益而不设置奖励机制，而且有时在目标企业没有达成制定的标准时多次主动减轻甚至放弃补偿，进而降低了对赌协议对投资方的保护力度。基于此，投资机构应严格落实奖惩机制，设定合理有效地奖惩业绩标准，从而有效保护投资机构的利益不受侵害，这也是签订对赌协议的意义表现。

2.设置综合的业绩指标。有的对赌协议采用单一的或者过高的财务指标，使融资方管理层的压力加大，在此压力下使得其做出错误的决策，比如在业绩下滑时实行不合理的经营扩张等短视行为，从而对企业的长期健康发展产生不良影响，使投资机构蒙受一定的损失。综合的业绩指标应该以财务业绩指标多样化和财务与非财务指标相结合这两种原则为基础来制定，尽可能客观真实的反映目标企业的盈利能力、发展能力等，继而提高企业的经营能力。

3.设计重复博弈结构。当设计重复博弈结构时，双方可以在这些博弈的过程中通过不断磨合了解对方的想法，继而参考上一阶段的结果来做出这一阶段的选择，进而使其逐渐趋向于最优平衡点，实现博弈双方的利益最大化。就投资方而言，可以依据上一次的业绩目标达成程度来调整下一次的业绩标准，从而有利于及时止损，降低对赌失败的风险。双方可以在重复的博弈中不断磨合之后逐渐把均衡点向最优解靠拢，当纳什均衡无限靠近最优平衡点时，对融资方和投资方都互相成就了对方的利润最大化。

（三）退出期。明确权利与义务的条款有效性并采取司法手段。一方面，投资方要认真审核协议内容，全面了解相关的法律法规以保证没有存在损害自身权益的法律漏洞，对于不明确、不利于自身权益的部分进行条款设计及修改，进而明确双方权利与义务的有效性，使得投资机构在投资失败后可以拥有主动权。另一方面，要根据融资方的实际情况进行决策。对于那些缺失诚信、业绩明显变化的被投资方，要在对赌过程中，进行风险预判并搜集相关证据，继而在退出期采取有效的司法手段来保障自己的权益。总之，在对赌协议退出期，投资方要综合考虑目标企业的经营发展状况，选择最佳的时机迅速退出，以免因错失最佳退出期，而消耗承担高昂的资金成本和机会成本。

四、结语

综上所述，投资方在签订对赌协议时要将风险防控贯穿于各个时期，在全面调查的基础上设定合理的协议，并学会运用法律武器保障自己的权益，从而实现投资利益最大化。