吕长全
【摘 要】 以契约理论探讨信息不对称、外生冲击影响下的票号东掌关系，具有较强的理论价值。分析表明：在政治、经济环境稳定和东掌双方信息对称的条件下，掌柜身股分红比例增加是一个有效率的安排；在政治、经济环境不稳定、外生冲击增大的条件下，掌柜采取机会主义行为的可能性增加，财东必须对分红方案及时进行调整。现实中，掌柜以其专有性资源对财东“敲竹杠”，通过讨价还价不断对契约进行边际修正，攫取票号所有权；到了民国时期，票号所有权分配出现结构性失衡，而此时的财东已经无力扭转局面，终致票号衰败。因此，票号制度本身无所谓成功或者失败，只因东掌之间的所有权分配无法适应急速变化的政治、经济环境，原有的某些特点转而成为致命弱点。
【关键词】 晋商票号； 东掌关系； 产权制度
【中图分类号】 F279.21；K251 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）21-0150-06
一、引言及文献回顾
晋商作为明清时代最着名的商帮，其所经营的票号在中国金融史上留下了浓墨重彩的一笔，对于晋商票号管理制度的研究一直方兴未艾。卫聚贤[1]、陈其田[2]等在民国时期就对其进行了探索，新中国成立后在孔祥毅[3]、张正明[4]、黄鉴晖[5]、史若民[6]、刘建生[7]等诸位先生的推动下，票号研究进入新时期，他们通过对大量史料的梳理，基本廓清了晋商票号的经营管理制度，包括经理负责制、学徒制、顶身股制等。
新世纪以来，不少研究者突破传统的历史学研究范式，尝试使用经济学和管理学理论来重新解释票号所有权与经营权分离的“东掌关系”。梁四宝等[8]、林柏[9]强调晋商产权制度创新对于东掌双方产生了有效的约束和激励。蔡洪滨等[10]、燕红忠[11]认为晋商内部治理的成功，很重要的一点在于基于地缘的集体主义惩罚机制；郑文全等[12]提出票号解决委托代理问题的关键是靠一套高度自洽、紧密耦合的制度集合。关于票号的衰败，丰若非[13]、唐晶晶等[14]都强调“内部人控制”问题导致身股所占份额逐渐超过银股，无法对经理人产生有效约束；陈凌等[15]发现内部控制机制的缺乏导致非家族经理人的心理所有权过高，产生了许多负面效应；兰日旭等[16]则更为重视票号的正副本制度在财东和经营者之间形成的双重风险放大机制。
以上诸位学者使用了新制度经济学的产权分析、委托代理分析和比较历史制度分析，以及博弈论、公司治理等领域的研究方法，其主要问题在于大部分学者的解释框架聚焦于票号内部因素，而没有充分考虑外部环境，有的即使提到也是一笔带过。如果票号制度是大体稳定的，那幺诸如“内部人控制”这种成也由之、败也由之的解释恐怕是脆弱的，它无法对票号的兴起和衰败给予逻辑一致的回答；而基于“关联博弈”的集体主义惩罚只能约束可观察到、可验证的违约行为，对于代理人的“隐藏行为”效果不大。
票号财东和掌柜之间无疑是委托代理关系，他们都受到号规（正式规则）和习俗、惯例（非正式规则）的约束，双方构成事实上的契约关系。票号经营的好坏受到内外两种因素的影响，内部的因素即由于委托代理双方的信息不对称，具有信息优势的掌柜一方具有事后机会主义倾向，即“道德风险”；外部的因素即票号之外的外生冲击，如政治、经济环境的骤变等。因此，在契约理论框架内探讨信息不对称、外生冲击影响下的东掌关系，具有理论上的创新性和实践上的可行性。
二、东掌关系基本情况
票号至迟产生于道光（1821—1850）初年，以日升昌票号为鼻祖，主营汇兑和存放款业务。同治（1862—1874年）之后票号发展较快，至1883年已达到30家，并在内陆及沿海商埠广设分号[5]。山西票号以平遥、太谷、祁县三帮最为着名，票号总号亦往往设于此处。辛亥革命之后，票号走向衰败。
票号出资者为财东，出力者为掌柜（经理）和伙计。各票号总号一般设大掌柜一人，负责统理全号内外事务，乃是票号运营核心。大掌柜的聘定对于财东而言至关重要，只有经过谨慎考察确定此人“有勇有谋，能攻能守”之后，才会“以礼招聘，委以全权”[5]。大掌柜以下还设有二掌柜、三掌柜各一人，以协助其工作；此外，还有管账、跑街、招待、管银等职位。票号分号的人员结构与总号大体相似[5]。财东将票号事宜全权委托给总号大掌柜，对于其平时运营，不加过问，只是等待其年终报告；分号掌柜和人员的选派，亦由总号大掌柜拍板。但是，票号经营的损失全由财东负担，而与大掌柜无涉。在利润分配上，财东出钱为银股，掌柜、伙计出力为身股，二者共同参与分红。总号大掌柜的身股数量由财东决定，而总号其他职员和分号的掌柜、伙计的身股多寡全由总号大掌柜决定。总号大掌柜身股大概在一股上下，二掌柜和三掌柜约为七八厘，一般伙计则在一二厘、三四厘之间。伙计所顶身股每过一个账期（三到五年）可增一二厘，增到一股为止。而初入号的伙计一般工作三个账期后，才有机会顶身股。[17]
下面使用委托代理模型分析东掌关系的道德风险问题。有两个关键因素需要讨论：一是东掌之间的信息不对称，二是掌柜经营结果（利润）的确定性。委托代理关系的信息不对称可以通过一些制度安排来减少，而经营结果的确定性与掌柜的主观努力和客观的经济社会环境有关。偶发性的外生冲击很可能会扭曲掌柜主观努力和票号经营利润的关系，增加后者的不确定性。当然，信息不对称可能也会加剧结果的不确定，二者存在一定的因果关系。
研究表明，晋商雇佣代理人一般使用“本地人策略”，这种策略依靠关联博弈或者与其他制度的耦合有效解决了委托代理问题。只是有一个前提，掌柜的违约信息是可以被财东及实施惩罚的同业人员观察到。如果掌柜被聘用后采取“隐藏行为”，不容易被财东观测到，那幺具有信息优势的掌柜就有事后机会主义的倾向。现实中，票号的许多制度安排大大降低了东掌之家的信息不对称。首先是长期制度，包括终身雇佣制和股份制。掌柜都是财东家族之外的本地人，而且其中很大一部分可能是由票号内部晋升的[15]，与票号之间存在长期的合作关系。另外，票号还通过身股把掌柜个人利益与票号利益捆绑在一起，类似于“股权激励计划”。简言之，在一定条件下，终身雇佣制和股份制通过无限期重复博弈和激励相容安排可以减少掌柜的部分机会主义行为。
其次短期报告制度，每年年末总号掌柜将各分号的营业状况清册报告给财东；每到账期结束时，东家宴请总号及分号掌柜，商谈重大事项；如果临时有重要事宜，亦可随时报告财东[5]。可知，掌柜与财东之间是一种松散的沟通方式，每到年末和账期结束时，财东才会获得各掌柜的具体营业利润情况。当然，与财东沟通更多的是总号掌柜，而各分号掌柜与财东的信息沟通主要通过总号掌柜转达。分号与总号的信息沟通“平时用平信，急时用专信，电报通了则用电报”[1]。票号通过总号的“中央集权”，建构了总号与分号、分号与分号的通讯网络。
由上可知，长期和短期的报告制度安排可以有效降低掌柜与财东之间的信息不对称，尤其是短期的报告制度。但是需要特别指出的是，短期报告制度的正常运行须以稳定的政治、经济环境为基础。如果一个地方发生战争、动乱，不但票号的日常营业信息难以传递，而且掌柜个人的稳定预期也会受到破坏，不可避免地会增加其机会主义的动机。当然，战争、动乱等不仅可以影响东掌之间的信息沟通，更会增加票号经营结果的不确定性。1893年，“适逢中日宣战，人心惶骇，京中官场携眷出京者纷纷，各庄停止收交”，蔚丰厚的北京分号掌柜李宏龄，“默察时势，决定办法，通电各分庄收交照常……”。可见，在动荡的环境里票号的良好运转更多依靠掌柜审时度势的“自由裁量权”。
在稳定的政治、经济环境下，掌柜的努力程度和票号经营结果之间的关系基本是确定的，因此财东通过经营利润多寡可以判断掌柜的能力和努力程度。但是，当外生冲击到来之时，对于掌柜而言他就有了相当大的自由操作空间，既可以关门大吉，也可以像李宏龄那样“默察时势，决定办法”，这些基于特定时空情势的个人判断和临时决策很难及时请示总号或财东，而且即使后者有所指示，可能对于面临变化无常形势的分号也是无济于事的，那幺票号的经营结果的好坏就不能成为判断掌柜努力程度的标准。
三、东掌关系的模型化分析
根据上节分析，大致可以判断：在稳定的政治、经济环境下，票号的利润结果是基本确定的，东掌之间的信息不对称可以得到有效解决；在剧烈变化的政治、经济环境下，票号的利润结果受到外生冲击的干扰是不确定的，东掌之间的信息不对称性变得非常严重。
（一）利润确定下的信息对称模型
假设票号的利润R有赖于掌柜的努力经营e，在稳定的社会经济环境条件下，R和e的关系是确定的——同比例增长，简单起见假设为：
R=e （1）
财东可以藉由利润来大致判定掌柜的努力程度。掌柜的努力成本为c，m为努力成本系数，努力成本是努力程度的函数，即：
c=■e2，且m>0。（2）
假设财东支付给掌柜的薪水为w，
w=f+θR，且0≤θ≤1。 （3）
f表示固定费用，R表示票号总利润，θ表示掌柜的利润分成。掌柜的效用函数可表示为：
Z=w-■e2 （4）
那幺掌柜的决策问题可以表示为：
maxeZ=f+θR-■e2，s.t.R=e
由一阶条件可得：
e=■ （5）
此即为掌柜对于财东激励安排的反应函数，也是掌柜决策的激励约束（Incentive Constraint，IC）。假设掌柜的保留效用为Z，其参与约束（PC）可写成：
f+θR-■e2≥Z （6）
财东的目标函数为：
Rn=R-w=R-（f+θR）=（1-θ）R-f=（1-θ）e-f （7）
其决策问题为：maxf，θ Rn=（1-θ）e-f s.t.e=■（IC），f+θR-■e2≥Z（PC）。对于追求利润最大化的财东来说，尽量减少薪水的支出才是其理性选择，因此将式6改为紧约束：f+θe-■e2=Z。假设Z=0，可得：
f=■e2-θe （8）
再把IC和PC约束带入财东的决策函数，maxθ Rn=■-■，其一阶条件为：
■-■=0 （9）
即θ*=1。以上结果表明，如果票号的利润（产出）可以完全反映掌柜的经营努力程度，那幺最好的分配方案就是掌柜获得票号全部的利润，成为票号的完全剩余索取者。将式5、式9带入式8，又可得f *=-■，掌柜的最优薪水w*=■，因为m>0，那幺f *<0，因此在这种情况下，东掌之间的分配方案是财东获得固定租金■，掌柜获得票号全部的利润，成为完全意义上的剩余索取者。只有如此，掌柜才愿意付出最大的努力水平e*=■，票号产生最大的利润R*=■。
（二）利润不确定下的信息对称模型
假设票号的利润不仅由掌柜努力程度决定，还受到某些外生因素■的影响，财东和掌柜对于外生因素的发生均无法预测、控制，如战争、骚乱等引起的民变以及市场系统性波动，那幺掌柜的努力程度在这些外生因素的冲击下，将会给总利润造成一定的不确定性，假定：
■=e+■ （10）
再假定■属于正态分布，中值为0，方差为σ2。尽管财东无法观察到掌柜的实际的努力付出e，更无法看到外生冲击的真实情况，但是对于二者综合产生的结果——票号的最终利润R还是一目了然的，因此他仍可以向掌柜提供一个线性的激励安排w=f+θR，0≤θ≤1。但是由于■是无法确定的，因此财东和掌柜的效用水平亦无法确定，我们还需把他们的风险态度考虑进来。现实中，掌柜更偏向于保守、求稳的特质；而财东平时不可能远涉千里，亲临票号，他选择不管不问，静待掌柜年终的汇报。基于此，假设财东是风险中性的，掌柜是风险厌恶的。风险厌恶型掌柜的冯诺依曼-摩根斯坦效用函数表示为：
U（■）=-exp（-a■），a>0 （11）
其确定性等价表示为：
C（■）=E（■）-P，P>0 （12）
P即是风险溢价。根据式11和呈正态分布的随机变量■，可得：
P=■θ2σ2 （13）
再由线性激励安排w=f+θR和式10代入式4，可得：
■=f+θe+θd-■e2 （14）
再把式13和式14代入式12，得到：
C（■）=f+θe-■e2-■θ2σ2 （15）
掌柜的决策问题可表示为：
maxe，θ，fE（Rn）=（1-θ）e-f （16）
s.t.C（■）=f+θe-■e2-■θ2σ2≥■（PC）
财东追求利润最大化决定了参与约束（PC）是一个紧约束，可得：
f=-θe+■e2+■θ2σ2 （17）
将式17代入式16可得：
maxe，θE（Rn）=e-■e2-■θ2σ2 （18）
因为0≤θ≤1，a>0，那幺期望利润随着的变大而减小，换言之，当θ*=0时财东的期望利润是最大的，此时e*=■，将θ*和e*代入参与约束条件，得到f*=■。因此，在存在外生冲击但是东掌之间信息对称的情况下，最优的合约安排是掌柜不参与利润分红而得到固定收入f*=■，努力水平为e*=■，财东承担了所有的风险，成为完全意义上的剩余索取者，获得最优利润Rn*=■。
（三）利润不确定情况下的信息不对称模型
虽然有外生冲击的干扰，但是财东和掌柜对于利润信息是对称的，此时掌柜不参与分红而付出努力e*，而在二者信息不对称的时候，即财东无法及时观测到真实的利润，那幺理性的掌柜肯定会放弃任何经营票号的努力（e=0）。由此，为了激励掌柜能够在监管不到位的情况下付出努力，财东应考虑给予其一定的利润分成，即θ>0。掌柜的决策问题表示为■C（■）=f+θe-■e2-■θ2σ2，由一阶条件可得e=■，以此作为财东的激励约束条件。又由式15得到财东的参与约束条件：
f+θe-■e2-■θ2σ2≥Z （19）
参与约束为紧约束，Z=0。此时财东的决策问题变为：
maxθ，fE（■n）=（1-θ）e-f （20）
s.t.e=■（IC），f+θe-■e2-■θ2σ2≥0（PC），PC是紧约束时，f=-θe+■e2+■θ2σ2，再将e和f代入式20，maxθE（■）=■-■-■θ2σ2，由一阶条件得θ**=■，此时e**=■，f**=■，Rn**=■。
分析可知，当票号利润不确定、东掌之间信息不对称的时候，理性的合约安排是东掌共同分享票号利润。东掌之间的合约安排w=f+θR受到随机变量■的方差σ2的影响，当σ2越大，θ**越小，e**越小，Rn**也越小，可见当掌柜所面临的外生风险越大的时候，信息不对称将会使得掌柜的努力程度有所下降，财东所获利润也会减少，此时财东应该减少掌柜的利润分成。通过以上三个模型的讨论，可以得出以下结论：
结论1：在东掌之间信息对称且没有外生冲击的情况下，财东可以随时获得利润等经营状况信息，也可以通过利润多寡判断出掌柜的努力程度，此时最佳的安排是：掌柜承担经营风险并获得全部利润（θ=1），财东获得固定收入■。
结论2：在信息不对称的情况下，财东无法及时获得票号运营信息，如果此时外生冲击又加剧了经营结果的不确定性，理性的掌柜也会因此减少自己的努力程度e**=■，而理性的财东会选择给掌柜一定的利润分成，同时还会根据外生冲击风险的大小，适时反方向调整掌柜利润分成比例，即风险越大，掌柜的利润分成越小（θ**=■）。
理解这两个结论的关键在于理解东掌之间的不完全契约。契约的签订结果取决于双方的谈判力，而谈判力的基础则来自财东的金融资本和掌柜的人力资本。资本的专有性越强，则谈判力越强，契约也会朝着对其有利的方向修改。掌柜作为票号的直接管理者，他们不仅拥有对于利润的嗅觉，还能通过一系列操作将其转化成现实。这种专有性人力资本本质上是一种企业家才能，而且随着时间的推移其专有性亦逐渐增强。相反，财东的金融资本不具备这样的专有特性。因此，东掌双方契约在时间维度上，将不可避免地朝着对掌柜更有利的方向变化。
一个掌柜被聘用之初，假设为T0期，其掌握的个体知识或者默会知识很难被财东完全识别。因此，理性的财东不可能完全相信他并给他全部权力，但同时又不得不给他一定的自主权；如果一点权力不给，那幺聘用掌柜就会失去意义。由于有限理性和信息不完全等因素，掌柜与财东之间的契约肯定是不完全的。实际上，东掌契约关系的界定可能主要依靠惯例、习俗等“软约束”和双方的道德自觉，很难形成于书面，因此这就留下二者之间权力界定的“公共领域”，为日后二者争夺票号所有权（剩余控制权和索取权）埋下伏笔。
随着时间的推移，掌柜对于票号的经营管理日渐熟练，东掌关系进入T1期。掌柜在经营管理的实践过程中积累的默会知识日渐增多，他知道如何监督和激励各级职员、开拓票号业务市场、巧妙应对同行竞争、结交达官显贵等，这些都是“专有知识”。如果掌柜经营得力，在没有市场系统性风险的条件下，他的个人能力会体现在票号账期末的利润上；良好的账面利润无疑会增加掌柜下一个账期的谈判力——他可以跟财东谈判以争取更多的身股分红和自主决策权。一般来说，财东没有理由完全拒绝掌柜的要求，否则他既可能赚不到更多利润，又面临掌柜的道德风险，甚至还可能遭遇掌柜“跳槽”等。理论上，谈判力在财东和掌柜之间的此消彼长会持续到Tn期。每个账期都是一个讨价还价的过程，二者的契约会得到充分的边际修正并达到最优，结果是掌柜获得全部的剩余控制权和剩余索取权，财东出让所有权，也就是前文结论一。二者博弈的结果是掌柜掌握了越来越多的专有性资源以及更多的敲竹杠机会，理性的财东为了获得更多利益而选择将更多权力交给掌柜。
当然，以上只是一个理想状态，现实中不会有掌柜攫取到票号所有权力、财东只获得固定收入的这种结果。首先，掌柜不可能每个账期都获得盈利，如果没有盈利甚至亏本，他在本期就会失去与财东讨价还价的机会，也就不会获得更多权力。其次，票号一般三年为一个账期，作为个体的掌柜而言，他有机会敲竹杠并修正契约的次数也是有限的。最后，结论一成立的前提是二者信息对称，现实中这也是不可能的。
如果二者信息不对称且票号面临较大市场风险的时候，其治理结构应该有所变化。因为此时东掌之间的信息不对称加剧，掌柜采取机会主义行为的动机更加强烈，票号的运营风险亦随之增加。而财东作为票号风险的完全承担者为了减少自身损失，必须压缩掌柜的机会主义空间，实施更大的监督权。监督权即监督控制权。而根据一般的理论分析，企业价值最大化的所有权安排表现为剩余索取权和剩余控制权的对应。如果控制权扩大，剩余索取权也应随之变大，即理性的财东要增加对票号运营的干预，并因此获得更多的利润分成，也就是前文结论二。
四、东掌关系的历史再诠释
票号东掌关系的变化可以在利润分成（又称分红账）中得到充分的体现，但是目前票号现存的分红账极少，因此主要以资料最为丰富的大德通票号分红账来说明财东和掌柜关系的微妙变化。大德通原名大德兴，是祁县乔家堡乔氏众兄弟合股开办，因做票号生意十分谨慎，不兼营其他商业，在辛亥革命中受到冲击较小，直到1933年仍有11家分号。[5]
一般而言，票号银股与身股一般保持银三身二的比例，换言之，身股应不超过银股的67%，而且“每届账期，必须老掌柜中有死亡或者辞职因而退股者，新进方有增股之希望”，一旦顶身股者身故，则其家属仍在一定时期内享受同样的分红权利，或者在“财神账”下给予一定账期的抚恤金，甚至也有的停止分红[5]。可见，票号财东在制度设计上还是试图限制身股利益的随意扩张，以保障自身利益。然而掌握专有性资源的掌柜却可以通过不断“敲竹杠”攫取更多权力，雷履泰和财东的故事即是一例。道光（1821—1850）年间，雷履泰和毛鸿■都是平遥李姓财东的掌柜，因不满雷履泰的擅权，毛鸿■趁着雷履泰患病之时想假财东之手排挤他，雷履泰知道后以撤庄来威胁财东，并迫使后者下跪请罪[5]。这个故事可能有演绎成分，但足以证明掌柜确实通过某种方式胁迫财东来满足自己的利益诉求。
表1的数据表明，20世纪之前大德通和志成信票号的身股占银股之比确实在银三身二（67%）范围内，但到了20世纪的第一个十年，大德通和协成乾票号突然增加到120%和132%。这个结果基本符合前文结论一的判断，即在东掌之间信息对称和没有外生冲击的情况下，所有权应该向掌柜倾斜，极端情况就是财东获得固定收入、掌柜占有全部利润。尽管大德通到了20年代回缩至87%，但是仍明显超过银三身二的惯例。
及至民国，时局动荡，土匪横行，纸币乱发，市场歇业，许多票号被匪徒洗劫一空。据统计，1911—1932年，山西帮票号的数量从24家骤降为2家。[5]在民国初年恶劣的政治、经济环境下，外生冲击不断，市场系统性风险极大，东掌之间的信息不对称程度也会迅速增加，此时掌柜其实拥有了更大的剩余控制权，但是由于银股分红在账期内是固定的，剩余索取权很难随时调整变化。掌柜的机会主义风险增加，有的甚至伪造账目、携款潜逃。按照前文模型推理和不完全契约理论的解释，理性的财东应适时增加（监督）控制权和索取权，减少掌柜身股的利润分成。从表1的数据来看，大德通票号确实在向这个方向努力，把身股占比从119%拉回到87%。然而，大德通这种毕竟是少数，大部分票号在民国初年逐渐销声匿迹，表明票号的治理结构没有经受住这次系统性风险的考验。那幺票号治理结构为什幺没有及时调整？是什幺因素制约了财东对于身股分红比例的调整？
构成掌柜谈判力的核心是其掌握的专有性资源。不少掌柜是从本号内的学徒做起来的，对于票号经营积累了丰富的知识；另一方面，票号有时也从外面聘用掌柜。这表明这些掌柜拥有的以默会知识为主的人力资本（身股）并不具有较高的“专用性”，仍是可流动的，也就是说他的专有性资源是通用的，“进可攻，退可守”，因此具有很高的谈判力。相比之下，财东的非人力资本（银股）专有性就很低了。尽管掌柜可以通过谈判逐渐扩大剩余控制权和剩余索取权，但是在相对稳定的社会经济条件下，财东依然能够对其行使监督（控制）权，以此来约束掌柜的某些机会主义行为。只是这种结果的实现需要一个条件：财东具有事实上的监督能力。众所周知，票号很多是由商业如绸缎庄（蔚字五联号）、布庄（存义公）、茶庄（合盛元、大德兴）等发展而来，创业一代财东一般经历过长期的打拼，具有丰富的商业知识与经验，因此他们大多数人是懂经营会管理的。虽说按照票号行业的惯例，财东除了偶尔和掌柜商量某些重要的事件外，只是听取票号的年终和账期汇报。可即便如此，这仍然构成对于掌柜的有效监督。但是，票号百年发展，长于深宅大院的财东后代们往往耽于享乐，很难再对掌柜施加有威胁性的监督，使得自身谈判力逐渐下降，最终导致东掌关系发生结构性变化——掌柜掌握了更多的票号所有权和机会主义操作空间。
五、结语
以往很多研究指出，东掌之间权责失衡是导致票号衰败的关键因素。然而根据前文分析，身股分红比例增加其实是掌握专有性资源的人力资本与非人力资本讨价还价的结果，是票号所有权逐渐改变的过程，但前提是政治、经济的稳定和双方的信息对称。如果在一个动荡的社会经济环境下，外生冲击增大，本来已经大权在握的掌柜采取机会主义行为的可能性增加，票号所有权安排也须适时调整，以平衡东掌之间的风险分担。理性的财东必须及时干预票号运营，调整分红方案，减少身股的分红比例，大德通票号光绪二十四年（1898）和民国十四年（1925）的分红账中身股、银股的结构变化即是如此。
晋商票号在辛亥革命之后迅速走向衰败，主要因为这一时期票号东掌关系其实已经发生了结构性转变。对于掌柜来说，正逢政局动荡之际，外生风险的增大促使其更大胆地采取机会主义行为；对于财东来说，他们其中许多早已纨绔成性，完全失去了对票号的监督能力和兴趣。相对于掌柜获得的几乎垄断的绝对权力，财东的剩余控制权逐渐萎缩甚至几乎消失，剩余索取权也被严重侵蚀，已经无法补偿其所面临的巨大经营风险，当然他们更不可能担当起锐意改革、兴利除弊之大任。可见，以顶身股制为核心的票号制度本身无所谓成功或者失败，只是随着时代的变迁，东掌之间的所有权分配其实已经迥异于票号发展之初，日渐朝着有效率的方向前进；一旦遇到急速变化的政治、经济环境，原来的制度安排的某些特点转而成为致命弱点，而财东阶层本身的腐化注定其不可能扭转败局。由是观之，票号的衰败有其必然性。
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