张浩 余圆圆 张星惠
【摘 要】 为分析补贴退坡政策对新能源汽车产业链融资效率的影响，运用两阶段链式DEA模型，测度了2010—2021年该产业链的融资效率，分析了产业链上下游企业和细分行业的情况，并据此提出了相关建议。结果表明，新能源汽车产业链融资普遍较为有效，产业链上下游企业关联度高，退坡政策在短期内产生了一定的负面影响，长期来看会产生积极影响；整体产业链筹资效率普遍较高且几乎不受退坡政策影响；资金配置效率整体仍较低但明显得到了提升，政策实现了倒逼企业改善的目的，其中整车企业改善明显但仍存在较大的改进空间。为提高融资效率，提出做好后续政策的承接、落实精准化补贴、加强全产业链合作的建议。
【关键词】 补贴退坡； 融资效率； 两阶段链式DEA
【中图分类号】 F276.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）21-0089-07
一、引言
环境与能源问题在国际上一直以来备受关注，中国为发展中国家提供了绿色转型方案。党的二十大报告强调了绿色转型、能源安全及能源革命的重要性，为实现“双碳”目标勾勒了发展蓝图。发展新能源汽车产业符合上述战略需求，故我国一直重点发展该产业。在国家配套政策的有力支持下该产业发展迅猛，但还存在着核心技术落后、造车成本高、配套设施不完善等问题，相关企业亟须加强研发。而新能源汽车产业融资需求巨大，融资效率高的企业才能够以低成本获得资金并高效使用，这样的企业才更可能实现高质量发展，进而提升整体产业链的竞争力。
自2009年以来，国家在经济和政策上一直扶持新能源汽车产业的发展，尤其是消费补贴政策的出台，极大程度上缓解了由于技术不成熟带来的高昂成本，使得消费者能够以较低的价格购买新能源汽车，汽车销量直线增长，车企盈利增加。同时，国家的大力支持也激发了市场对新能源汽车产业的投资潮，相关企业融资效率得以提升。但是持续的财政支持不仅会加重政府的负担，让车企患上“补贴依赖症”，还催发出“骗补”等恶劣事件，不利于我国新能源汽车产业的长久发展。为此，财政部等四部委决定从2017年开始提高补贴门槛，同时补贴将分阶段退坡，其目的是倒逼车企进行技术升级以增强竞争力，实现高质量发展。
尽管退坡政策是为了新能源汽车的长远发展，但补贴的减少导致新能源汽车纷纷呈现“涨价”趋势，售价的不稳定致使消费者采取观望态度或转而购买燃油汽车，销售市场“遇冷”，企业获利减少，经营面临困难。因此该产业可能会因补贴退坡政策的实施而受挫。2023年，财政部宣布新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，减免力度逐步退坡。在这种背景下，新能源汽车产业链的融资效率表现如何？特别是新能源汽车整体产业链关联度高[1]，产业链上下游企业的融资效率以及关联性如何？退坡政策是否对其产生了影响以及如何影响？本文对此进行研究，以期为后续政策制定提供参考。
二、文献综述
融资效率一直是学者重点关注的问题，就测算方法而言，近年来数据包络法（DEA）被广泛使用，例如杨铭慧等[2]使用超效率DEA并结合Malmquist指数对林业投入产出效率进行测度；曾雄旺等[3]运用三阶段DEA模型，发现规模效率的低下导致农业上市公司融资效率偏低；也有学者研究了供应链金融对融资效率的影响，但没有针对新能源汽车产业的深入分析[4]，其实该产业的融资效率也有许多学者关注。李素梅等[5]研究发现新能源汽车产业未实现融资充分有效；陈艳杰等[6]则是对细分行业进行分析，发现整车制造企业融资效率相对较低，而电池制造企业融资效率较高，但学者们很少考虑到补贴的影响。
关于补贴对企业融资效率的影响存在争议，以往的研究表明政府补贴影响着企业融资与经营，同样会影响企业的融资效率，多数学者认为补贴不利于企业融资效率的提高[7]，少数学者则持不同观点[8]。既然补贴会对企业融资以及业绩造成一定的影响，那幺新能源汽车补贴的退坡势必同样会产生影响，这已成为近年来学者们的研究重点。多数学者认为车补的逐步取消对新能源汽车行业健康自主的发展有积极作用[9-10]，但前提是退坡应该平缓，否则会对行业产生不利影响[11]。因此，在“后补贴”时代，新能源汽车产业支持政策该如何制定成为了重点研究问题，在过渡时期，新能源汽车信贷监管政策应与补贴政策相互补充[12]；在引导消费者购买新能源汽车时，价格折扣和绿色税收政策将起到重要的作用[13]；而在促进行业创新发展时，则应将研发补贴与税收优惠政策进行搭配使用[14]。
综上所述，关于融资效率以及政府补贴的研究较为丰富，对于补贴退坡的研究虽然关注后续政策的制定，但是没有基于融资效率的分析。
三、研究设计
为了更全面地分析融资效率的整体情况，以及资金的筹资和使用情况，本文将融资过程分为两个阶段：第一阶段为资金筹集，第二阶段为资金配置，运用两阶段链式网络DEA模型进行效率测算。测算可得到三个结果：总效率值——综合融资效率、第一阶段效率值——资金筹集效率、第二阶段效率值——资金配置效率。后文的分析也将分为三个部分，即综合融资效率分析、资金筹集效率分析以及资金配置效率分析，并且每个部分都按照产业总体情况、细分行业情况、效率值分布情况的思路进行分析，其中整车企业是贯穿三个部分的主要脉络。
（一）两阶段链式网络DEA模型
由于传统模型将系统视为一个整体，只能得出初始投入与最终产出的相对效率，运算过程是一个“黑箱”，对于子过程的效率却一概不知，而网络DEA模型则是将“黑箱”打开，对各子过程进行效率评价，能够发现出现问题的具体环节。根据本文的研究需要，将融资过程分为资金筹集阶段与资金配置阶段（图1），并参考黄■等[15]和肖仁桥等[16]所构造的基于规模报酬可变（VRS）假设的两阶段链式网络DEA模型进行效率测算。
设有n个决策单元DMUj（j=1，2，…，n），Xi为第i个决策单元第一阶段的投入，其中Xi=（xi1，xi2，…，xim）T；Zi为第一阶段的产出也是第二阶段的投入，其中Zi=（zi1，zi2，…，zik）T；Yi为第二阶段的产出也是最终产出，其中Yi=（yi1，yi2，…，yis）T。uT为对第一阶段输入的一种度量；wT为对中间产出的一种度量；vT为对最终输出的一种度量，则决策单元整体纯技术效率E可表示为：
则可得出整体及各子阶段的效率值，分别为：
其中E为整体即综合融资效率值，E1为第一阶段即筹资阶段效率值，E2为第二阶段即配置阶段效率值，ξ*、φ*，ω*，ηi（1）*、ηi（2）*为式4的最优解。
（二）研究指标
本文在参考已有文献对于指标选择的基础上，结合新能源汽车产业资金筹集和资金配置两阶段的特点，并考虑到指标衡量的全面性、直接性、间接性以及数据的可得性，最终选取2个投入指标、2个中间指标以及3个产出指标。
1.投入指标。相比常用的财务费用这一指标，筹资活动现金流出包括了筹资费用、股利分配、利息支出等，能够更加全面地反映企业的筹资成本，因此本文选择筹资活动现金流出衡量筹资成本。产权比率是总负债与所有者权益总额的比率，体现了企业自由资金对偿债风险的承受能力[17]，本文选择产权比率衡量筹资风险。
2.中间指标。中间指标是筹资阶段的产出，同时也是资金配置阶段的投入，因此选择筹资活动现金流入和总资产作为中间指标，其中筹资活动现金流入很好地反映企业该年筹得的资金规模。总资产可以间接反映企业融资规模，同时还体现了企业掌握资源的多少，较适合作为第二阶段的投入。
3.产出指标。和多数学者一样，本文选取总资产收益率、总资产周转率和营业收入增长率分别来衡量企业的盈利能力、营运能力和成长能力以考察资金配置水平。
（三）数据来源
首先应对产业链上下游企业的细分行业进行确定。本文以天风证券提供的新能源汽车产业链图为参考，分析该行业自身特点后选取：正负极材料、电解液作为新能源汽车产业链的上游；电池、电机和电控作为新能源汽车产业链的中游；整车制造、充电桩以及电池回收作为新能源汽车产业链的下游。其次要明确这些行业的具体企业样本来源，为全面且真实反映补贴退坡对新能源汽车产业链的影响，本文以2010—2021年新能源汽车产业上市公司作为数据来源，并剔除ST及数据缺失的企业，最终选取了62家企业，所有数据来源于Wind数据库。
（四）数据处理
在使用DEA方法之前需要满足决策单元的数量大于投入产出指标之和2倍的要求，本文投入产出指标之和为5，样本企业（决策单元）为62家，符合这一要求；其次，DEA模型虽然不受量纲的影响，但要求投入产出指标均为正数，本文选取的总资产收益率和营业收入增长率有负值，因此需要对原始数据进行如下处理：
yij=0.1+0.9×■ （8）
其中mj=min（xij），Mj=max（xij），i=1，
2，…，n。
四、结果分析
（一）综合融资效率分析
1.新能源汽车产业链综合融资效率分析
运用Matlab软件进行效率测算，新能源汽车产业链的上中下游企业以及行业平均综合融资效率走势如图2所示。
总体来看，上中下游企业的综合融资效率曲线和行业平均值形态很相似，特别是拐点出现的时期吻合度较高，说明整体产业链的相互关联度很高。从行业均值看，2009年相关政策刚出台，特别是中央财政重点对购置节能与新能源汽车给予补助，2010年全国刚开始实施相关政策并大力示范推广，因此2011年综合融资效率值迅速提高，但2012年各项工作规范程度提高，许多补贴增加了限定条件，该值又迅速下降，然后呈现较为平稳的波动形态，但整体普遍处于0.75—0.85区间，说明该行业的融资较为有效。2017年补贴退坡政策出台后再次出现波动并回升，这说明整个行业受政策影响是明显的，长期来看退坡政策的不利影响正在消失并有提振作用。
从产业链上下游企业看，上游企业的融资效率曲线和行业均值高度吻合，中游企业则波动式下降但稳定在合理水平，下游企业的融资效率则整体呈现波动上升趋势，并于2020年达到峰值，这说明退坡政策的积极影响主要是通过下游企业形成的。
2.新能源汽车细分行业综合融资效率分析
为了进一步明确新能源汽车各个细分行业的融资效率，特别是下游企业三大主要细分行业情况，将其综合融资效率走势汇总成图3。
电池材料企业12年间综合融资效率集中在0.75—0.85，融资较为高效，补贴的减少虽然导致其在2017—2019年效率略有降低，但影响不大；电池电机企业受到了一定的冲击，在退坡开始后下降但很快回到原来水平；下游三大行业的综合融资效率均呈波动上升趋势，但充电桩和回收企业显着高于整车企业且变动幅度较小，说明补贴退坡政策对下游企业产生的积极影响主要体现在整车企业上。补贴退坡期间充电桩企业几乎未产生影响，这与行业特点有关，该行业的进入门槛较高且一直不缺用户，因为新能源汽车一直在不断出厂，使用中一直有充电需求。回收企业的融资效率有所提升的原因主要有两方面：一是国家循环经济的战略发展方向以及其他政策的激励，与补贴退坡政策关系不大；二是近年来退役的新能源汽车电池一直在不断增多。
3.新能源汽车产业综合融资效率分布分析
既然补贴退坡政策主要影响产业链下游企业且主要通过整车企业体现，那幺能否全面提升该产业的融资效率呢，是否有一部分优质企业掩盖了其他劣质企业的情况呢？也就是说，该政策是否真正起到了“倒逼”车企技术升级以增强竞争力，实现高质量发展的作用？为了回答这一问题，有必要分析融资效率分布及其变化情况。
把产业链上中下游企业综合融资效率值大于0.8的企业（优质企业）占比情况汇总成图4，不难发现2017年以后下游的优质企业占比一直稳步增加，且连续4年处于全产业链的最高水平。但下游企业也有很多，整车只是其中一部分，由于回收企业受补贴退坡政策直接影响的逻辑不明显，所以不专门分析。由于充电桩企业的综合融资效率整体很高，近年来的表现一直较稳定，因此将其作为参照对象，把整车企业和充电桩企业进行对比观察（图5）。
不难看出，充电桩企业明显优于整车企业，并且近两年融资低效的企业均已淘汰。整车企业的变化是明显的，2018年开始融资效率得到快速优化，融资效率达0.8以上的企业明显增多，且到2020年已没有融资低效企业，也就是说政策起到了“倒逼”的作用。
（二）资金筹集效率分析
1.新能源汽车产业链资金筹集效率分析
整体来看，新能源汽车产业链资金筹集效率整体较高，曲线走势和综合融资效率接近，波动式上升且趋于平稳，退坡政策对其影响不大。这是因为自国家大力发展新能源汽车以来，该产业就成为了热门投资产业，近年来国家的一系列支持政策进一步巩固和扩大了新能源汽车产业发展优势。国内外投资者普遍认为投资该产业可以获得可观的回报，因此筹资成本相对较低，而筹资总额相对较高。
从产业链上下游来看，上下游企业的资金筹集效率值均在0.8到0.87之间波动，差别不太大。上游企业的曲线变动趋势和行业平均值高度一致，中游企业的筹资效率在补贴退坡后有较明显的下降趋势，而下游企业则是呈现上升趋势，这是资本市场“理性回归”的一种表现，并说明资本市场对下游企业更有信心。
2.新能源汽车细分行业资金筹集效率分析
该部分与新能源汽车细分行业综合融资效率研究逻辑相同，其走势图绘制方式及表现方式与也与图3相同，限于篇幅此处不再给出新能源汽车细分行业资金筹集效率走势图。
通过对新能源汽车细分行业资金筹集效率走势图（略）分析不难发现，补贴退坡对各行业的融资影响均不大，且下游企业中的整车企业反而明显上升；电池电机企业出现了下降趋势，这与其行业特点有关，电池电机是新能源汽车的“核心”部件，早期虽然技术攻关难度大，但资金需求量也大，产品的利润空间大，因此更容易受到资本市场的“青睐”，近年来竞争更激烈，原料成本增加，性能和环保要求更高，技术攻关的“瓶颈”更难突破；此外，如果补贴退坡“倒逼”整车企业，则整车企业很可能首先就试图降低电池电机的成本，这就进一步压缩其利润空间；相反整车企业的技术则更智能化，核心技术不再集中于电池，并且在不断形成供应链，供应链金融等新的融资方式正在兴起且通常以整车企业为主，融资成本降低，融资量加大。
3.新能源汽车产业资金筹集效率分布分析
同样的，该部分与新能源产业综合融资效率分布研究逻辑一致，图示的呈现方式也一致，故省略。通过绘制并观察新能源汽车产业链筹资效率达0.8的企业占比图（略），可看出近年来下游企业的效率持续增加且位于全产业链前列。进一步观察整车企业与充电桩企业的资金筹集效率分布对比图（略），虽然2018年、2019年出现了小的波动，但整车企业整体改善明显。
（三）资金配置效率分析
1.新能源汽车产业链资金配置效率分析
首先来看2020年的特例，图7中各条曲线均出现了低点，这很可能与新冠疫情有关，全球汽车业面临物流成本上升、进口原料和零部件停供以及订单减少等难题，尤其是我国新能源汽车电子控制等中高端电控设备非常依赖进口[1]，一旦断供就会影响汽车的生产，进而降低资金的配置效率，但这种影响是短期的，这一点在2021年得到了体现。
但从图2和图6来看，该年的综合融资效率和资金筹集效率都是高的，说明综合融资效率值提升的原因主要是由资金筹集效率引起的，这进一步说明了当年国家的金融政策有力，同时投资者的信心也充足。
如果把2020年的点去除，不难发现：图7中的几条曲线的形状高度相似，近年来资金配置效率值也接近，产业链上下游关联度紧密。此外，资金配置效率更能反映企业本身的综合管理能力和经营水平，相比于资金筹集效率该值整体较低，但经过几年的发展已不断上升并稳定在一定的水平上，补贴退坡政策的影响是积极的。
2.新能源汽车细分行业资金配置效率分析
资金配置效率与企业综合管理水平有关，正常情况下很难快速提高，但下降则容易得多。从细分行业资金配置效率走势图（略）看，电池电机企业资金配置效率则是从2016年开始持续下降，但整体尚能维持在0.7的较高水平之上且明显高于整车企业。整车企业的资金配置效率一直是低位运行，这与新能源汽车行业本身具有资金投入大而回报周期长的特点有关，且规模效应明显，整车企业在发展初期回报较小，但随着国家支持、新能源汽车的普及，车企投入回报开始增加，资金配置效率逐渐上升，尤其是补贴退坡激发了车企的研发创造能力以及竞争意识，车企对于资金的配置进一步优化，具体表现在2017—2019年整车企业的资金配置效率逐渐提升，2020年虽受疫情冲击但很快回到以前水平。
3.新能源汽车产业资金配置效率分布分析
同样的，通过绘制并观察新能源汽车产业资金配置效率达0.8的企业占比图（略）可发现，如果去掉2020年的数据，补贴退坡政策后，下游企业的整体水平表现是令人满意的，但中游的电池电机行业则处于承压状态。
从整车企业与充电桩企业资金配置效率分布对比图（略）中也能看出补贴退坡后整车企业资金配置效率得到优化，高效的整车企业占比呈增长趋势，这说明退坡政策的“洗牌”目的得到了实现，有实力的企业能够逆势而上，而不具备实力的企业则会被逐渐淘汰。
五、结论与建议
（一）结论
运用两阶段链式DEA模型对新能源汽车产业链融资效率进行测度与分析，主要结论如下：
1.新能源汽车产业链融资普遍较为有效，补贴退坡政策对融资效率造成一定的短期负面影响，但长期来看有利于融资效率的提高。产业链上下游企业关联度高，相对来说上游企业融资效率与行业均值接近，中游企业略有下降，下游企业略有上升，特别是整车企业改善效果最为明显。
2.新能源汽车产业链资金筹集效率普遍较高，几乎不受补贴退坡政策影响，电池材料企业仍与行业均值接近，下游企业反而明显提高，虽然电池电机企业略有降低，但仍高于下游的整车企业，这与行业的特点有关。
3.新能源汽车产业链资金配置效率改善明显，但整体尚处在较低效状态，产业链上中下游企业配置效率走势较相似，其中电池、电机企业略有下降但稳在较高水平，整车企业虽然得到提升，但存在较大的改进空间。
4.无论是在资金筹集还是资金配置阶段，补贴退坡政策能够成功实现“倒逼”企业改善的目的，特别是整车企业得到明显的改善优化，说明该政策的实行是正确且必要的，有助于新能源汽车产业链的发展。
（二）建议
在上述结论的基础上，对提高新能源汽车产业融资效率提出一些建议：
1.做好后续政策的承接
尽管新能源汽车产业已经进入到快速发展阶段，但由于充电难、续航里程短等问题仍然存在，且现有车型以低端车为主，加上特斯拉等国外品牌加入竞争，目前本土品牌对消费者的吸引力有待加强，若后续无政策继续支持其发展，我国新能源汽车产业很有可能停滞不前甚至倒退，因此在“后补贴”时代仍需有相应的政策继续支持，积极发挥财税政策的激励作用，例如在继续实行双积分政策的基础上，搭配研发补贴和税收优惠政策以提高企业研发创新能力，搭配信贷优惠政策以促进新能源汽车消费。
2.落实精准化补贴
我国新能源汽车产业链资金配置效率低，企业需要加大研发投入以提升技术水平，从而达到降低成本、增加营收最终达到有效配置资金的目的。作为高新技术产业，新能源汽车企业研发投入大，离不开政府的支持，消费补贴取消后，政府仍应加大研发支持的力度。但“骗补”之事已有前车之鉴，因此研发补贴应做到精准落实，动态提高补贴技术门槛，即在事前对相关企业做好调查了解，根据企业的实际水平确定是否发放研发补贴以及发放多少补贴，事中监管资金使用情况，事后做好考核与惩处工作，依据当期研发成果决定下期研发补贴的发放。
3.加强全产业链合作
未来的竞争是全产业链的竞争，企业合作有利于提高产业链总体运行效率，因此需要鼓励企业间加强合作，例如开展供应链金融，以整车作为核心企业为上中下游企业提供资金支持，可以有效降低供应链管理成本、筹资成本，同时增强供应链的竞争力，从而提高融资效率。特别是电池电机行业目前承压较大，而电池回收再利用将成为未来发展的大方向之一，整合上中下游企业形成高效的回收联盟，有利于降低原料和生产成本，进而提高整体产业链的资金配置效率，推动新能源汽车产业高质量发展。
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