赵立三 高晓绚 杨宇哲
【摘 要】 探索或研究房地产行业杠杆高企的成因是化解房地产业债务风险、防范由房地产业引发系统性金融风险的关键。文章从资产收益率宽幅度的视角，运用2007—2020年A股房地产上市公司的经验数据，使用固定效应模型与工具变量法研究了房地产投资收益率与实体行业经营资产收益率之间的资产收益率宽幅度与房地产业杠杆高企之间的关系。结果显示，资产收益率宽幅度拉大对房地产业杠杆率攀升具有刺激效应，是房地产业杠杆高企的成因。渠道检验显示，在资产收益率宽幅度拉大时房地产业基于逐利动机囤积大量土地，使房地产行业能够从银行获得大量贷款再次囤积土地，并延期偿付产业链中应付款项，最终导致房地产行业杠杆率攀升。
【关键词】 资产收益率宽幅度； 杠杆率； 房地产行业； 产业链话语权
【中图分类号】 F270.7；F275；F293.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）01-0030-09
一、引言
2023年12月，中央经济工作会议强调，要积极稳妥化解房地产风险，坚决守住不发生系统性风险的底线[1]。2007—2020年间我国房地产业杠杆率均值高达60%，远高于实体行业，表明我国大量杠杆集中于房地产业，尾部风险极大[2]。目前，房地产景气度明显下降，地产债务风险进一步演化，爆发债务危机，随后房地产行业债务违约案例持续增长，房地产行业债务违约风险凸显，甚至可能通过跨市场传染对系统性金融风险产生冲击。回顾以国民生产总值为目标的经济增长模式，我国房地产价格极速增长，产生了房地产投资收益率与实体经济经营资产收益率之间的资产收益率宽幅度不断拉大的负外部效应，总结为“虽然是等量资产，却由于资产形态不同，资产收益率差距不断拉大的经济现象”[3]。那幺，资产收益率宽幅度拉大是否会改变房地产行业的投融资决策？是否是房地产行业杠杆高企的成因，甚至引发系统性金融风险呢？
已有关于企业杠杆率影响因素的文献从微观与宏观两个方面展开研究。在微观企业层面，学者从企业现金流、所有制性质、盈利能力等方面展开讨论[4-5]。2008年金融危机后，宏观环境对企业杠杆率的影响受到学者关注，关于房地产价格如何影响企业杠杆率文献层出不穷，主要通过信贷配给渠道与抵押约束渠道两方面进行分析，例如Cvijanovic[6]验证了抵押物价值上升时，企业融资能力随之提高。张佳琦等[7]进一步检验房价上涨会显着增加中小型与非国有企业杠杆率。但是也有学者认为房价上涨未能增加抵押贷款的比重，无法验证抵押约束渠道[8]。以上关于企业杠杆率实证研究的研究对象往往剔除金融业与房地产业，然而房地产行业是经济发展的主要产业，研究房地产企业杠杆高企成因十分必要。少部分文献探究了房地产企业杠杆高企成因，其中李仲飞等[9]检验了房地产业限贷政策可以降低房地产行业总体借款规模，但是商业信用会随之增加，却没有对成因进行解释。
本文使用2007—2020年A股房地产上市公司的相关数据，构建双向固定效应模型，实证检验了资产收益率宽幅度拉大对房地产企业杠杆率的激励效应，尤其是商业信用杠杆。进一步检验了资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率的影响渠道，结果表明资产收益率宽幅度增加了房地产企业土地与房产投资、减少了自由现金流量并缓解了融资约束、提高产业链话语权，从而提高了杠杆率。异质性检验发现，在国有企业样本中，资产收益率宽幅度会提高房地产银行信用杠杆；非国有企业样本中，对商业信用杠杆影响更为显着。最后由经济后果检验发现，资产收益率宽幅度会减少企业的自由现金流量叠加高杠杆，扩大企业的财务风险，抑制企业高质量发展。
本文对已有研究可能的拓展主要体现在以下三个方面：第一，从利润率引导资金流动角度，解释了房地产投资收益率高于实体企业经营性资产收益率的超额利润率是房地产企业杠杆率提高的关键，补充了资本市场中企业杠杆影响因素的相关文献。第二，已有关于企业杠杆率影响因素的文献中，研究对象大多剔除了金融类企业和房地产企业[10]。作为我国经济的主要产业，房地产同时具有金融和投资属性，是防范系统性金融风险的底线。因此本文选择房地产行业作为研究对象，补充现有研究中房地产企业样本的实证结论，为房地产行业杠杆高企成因提供数据支撑。第三，已有文献解释企业杠杆率影响因素时更关注总体杠杆率和金融性负债，却忽视了企业商业信用。房地产企业的商业信用关联着建筑业与供应商的应收账款以及购房者债务，房地产企业发生债务违约将对上下游企业等产生负面影响，从而影响经济稳定。本文实证检验了资产收益率宽幅度对商业信用的影响，并检验不同所有制企业融资方式的差异，为深入理解房地产企业杠杆结构、拨正房地产行业多年来高杠杆发展模式提供经验支持。
二、理论分析与研究假设
（一）资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率的影响
已有研究表明，资产收益率对公司融资行为有重要影响[11]。资产收益率宽幅度是收益率的相对数表现形式，对公司融资决策应有重要影响。本文中资产收益率宽幅度具体指房地产投资收益率与实体行业经营资产收益率之差。资产收益率宽幅度拉大代表房地产投资相对实体投资而言享有更高的投资回报，房地产企业管理层对未来房地产市场预期过度乐观，使管理层的风险感知度降低并增加“集体无意识”的非理性行为[12]，导致企业盲目扩大投资，购置并囤积大量土地，从而减少企业自由现金流量。当企业流动性资金不能满足过度生产需求时，管理层不惜举债经营。与此同时，房地产企业可以通过提高银行借款与商业信用增加资金来源。一方面，土地和房产作为优质抵押物通过信贷配给渠道与抵押约束渠道缓解房地产企业融资约束。另一方面，资产收益率宽幅度拉大提高了房地产行业在产业链中的话语权，延期偿付产业链中其他企业欠款，增加企业应付款项。一旦资产收益率宽幅度收窄，那幺原有资产收益率宽幅度拉大形成的高杠杆发展模式也将难以为继，债务风险将演化为债务危机。综上所述，资产收益率宽幅度应是房地产企业杠杆率攀升的重要成因。因此提出假设1。
H1：资产收益率宽幅度越大，房地产企业杠杆率越高。
（二）资产收益率宽幅度、资金需求与房地产企业杠杆率
从企业资金需求角度看，资产收益率宽幅度通过刺激房地产企业囤积土地叠加自由现金流量减少，从而提高杠杆率。企业的融资决策与投资决策是一体两面的，企业对债务的选择不仅仅是资本结构问题，也和企业投资行为相生相伴[13]。融资优序理论同样认为企业的债务融资决策受企业投资需求的影响。那幺，在房地产投资收益率远超实体行业经营资产收益率时，房地产企业可获得的超额收益与竞拍土地数量息息相关，企业投资土地数量越多，预期超额收益越高。因此，在资产收益率宽幅度拉大的狂热中，基于行为金融中期望理论和“羊群效应”，房地产企业管理层对房地产市场预期过度乐观，出现“集体无意识”的非理性行为，从而影响企业投融资行为[14-15]。具体地说，较高的资产收益率宽幅度代表投资房地产具有超额投资回报，持续拉大的资产收益率宽幅度会降低管理层的风险感知度并产生乐观情绪，导致企业盲目扩大投资，购置并囤积大量土地。
另一方面，在资产收益率宽幅度拉大时，持有土地可以获得资产价格上涨收益，而持有现金收益相对较低。因此，房地产企业通过竞拍获得土地后可能持有等待增值，也可能通过抵押土地获得资金后，再次购置土地。无论如何，房地产企业过度投资将减少自由现金流，形成“越投资越负债”的发展模式，当持有土地无法获得增值时，房地产企业的债务风险将演化为债务危机。因此提出假设2。
H2：资产收益率宽幅度通过刺激房地产企业囤积土地并减少自由现金流量提高企业杠杆率。
（三）资产收益率宽幅度、资金来源与房地产企业杠杆率
从企业资金来源角度看，资产收益率宽幅度通过缓解房地产企业融资约束、提高产业链话语权，从而提高杠杆率。一方面，房地产具有单位价值高、地理位置固定、保值增值的特点，能够降低债务风险溢价，通过缓解房地产企业融资约束提高杠杆率。另一方面，资产收益率宽幅度拉大提高了房地产企业在产业链中的话语权，占款能力强。具体表现为房地产企业通过挤压产业链中其他企业获得充足的商业信用，例如延长上游建筑施工单位和材料供应商的付款周期，增加企业应付账款和应付票据占比。综上所述，提出假设3。
H3：资产收益率宽幅度可能通过缓解房地产企业融资约束与提高产业链话语权提高企业杠杆率。
三、研究设计
（一）数据说明
本文选择2007—2020年A股房地产上市企业作为研究对象，行业划分参考2012年证监会行业分类标准。房地产企业数据均来自于CSMAR数据库，宏观层面数据均来自于国家统计局和中国人民银行的统计数据。同时，本文剔除ST、PT企业与终止上市企业样本，剔除数据明显错误的样本，剔除主要变量数值缺失的样本以及样本期不足3期的样本，并对主要的连续变量进行前后1%分位数的缩尾处理。最终获得140家企业，共1 174个样本值。
（二）研究设计
为了检验资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率的影响，本文使用企业—年度面板固定效应回归方法，并构建模型1：
levi，t=α+βrsm，t+γZi，t+μi+λt+εi，t （1）
其中，levi，t表示企业i第t期杠杆率，rsm，t表示省份m第t期资产收益率宽幅度，Z为控制变量集，μi表示个体固定效应，λt表示时间固定效应，α为常数项，εi，t为误差项。
（三）变量定义
本文为验证资产收益率宽幅度对房地产企业债务风险的影响，选择资产负债率衡量企业债务风险，进一步计算了企业的银行信用杠杆和商业信用杠杆来衡量企业杠杆结构。
参考赵立三等[16]的研究，本文将房地产投资收益率与实体经济经营资产收益率的差距定义为资产收益率宽幅度（rs）。具体计算方式为房地产投资收益率与实体经济经营收益率之差，其中，房地产投资收益率使用省份商品房销售价格的增长率衡量，原因是基于政治优序理论，房地产企业更容易得到总部所在省份的政策关照，投资布局更可能在企业总部所在省份，在总部省份的交易规模比重较高，因此使用省份变化可以反映出企业所面临的外部环境。借鉴杜勇等[17]的研究，实体经济经营收益率为经营收益与经营资产的比值。
本文控制变量分别包括企业层面和宏观层面。企业层面控制变量包括企业年龄（age）、流动资产占比（liq）、企业规模（size）、市净率（P/B）、债务税盾（taxshield）、股权集中度（Top10）、董事会人数（board）。宏观层面包括经济发展水平（ΔGDP），以全国GDP增速表示。
具体变量定义见表1。
（四）描述性统计分析
表2对主要变量进行了描述性统计，数据显示2007—2020年房地产上市公司的平均杠杆率为0.653，高于A股的整体水平，说明杠杆率高企现象严重。房地产企业的银行信用杠杆与商业信用杠杆平均值相差不大，分别为0.206和0.203，说明房地产企业借贷资金来源不仅以银行信贷为主，来自于上下游企业的商业信用也十分重要。资产收益率宽幅度的均值和中位数分别为0.057和0.043，说明房地产投资收益率高于实体经济经营收益率的现象普遍存在，且呈现右偏分布，资产收益率宽幅度的最大值与最小值之间差距较大，最小值为-0.380，最大值为0.528，说明不同年份不同省份之间的资产收益率宽幅度存在较大差异。其余控制变量描述性统计与已有文献基本一致。
四、实证结果与分析
（一）基准回归结果
表3报告了全样本下控制个体效应和年份效应后，资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率与杠杆结构的影响。列（1）和列（4）分别检验了未加入控制变量与加入控制变量后，资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率影响，资产收益率宽幅度系数分别为0.071与0.060，均通过了显着性检验，表示资产收益率宽幅度拉大会显着扩大房地产企业杠杆率，初步验证了H1。列（2）与列（5）中分别检验未加入控制变量与加入控制变量后，资产收益率宽幅度对银行信用杠杆的影响，结果显示随着资产收益率宽幅度拉大，房地产企业的银行信用杠杆影响均不显着。表3列（3）与列（6）中分别检验未加入控制变量与加入控制变量后，资产收益率宽幅度对商业信用杠杆的影响，结果显示随着资产收益率宽幅度拉大，房地产企业的商业信用杠杆显着增加。以上分析表明资产收益率宽幅度拉大后，房地产企业占款能力增强，选择使用更多商业信用而非银行信用，这可能是因为对房地产开发贷款的限制或是商业信用的融资成本较低，获取较为方便。
（二）内生性问题
由于使用个体和年份固定效应模型时，还应注意由于遗漏变量、反向因果、测量误差等可能的内生性问题。一方面，资产收益率宽幅度为省份层面变量，可能遗漏重要的省份层面控制变量，同时影响资产收益率宽幅度和企业杠杆率。因此，为了解决遗漏变量导致的内生性问题，本文控制了省份固定效应，并加入了省份和年份交乘项。另一方面，资产收益率宽幅度会通过影响房地产企业决策进而影响房地产市场发展，房地产市场变化与资产收益率宽幅度密切相关。为了解决潜在互为因果的内生性问题，借鉴周弘等[18]的研究，选择解释变量的滞后项作为工具变量。因此，本文选择增加固定效应与工具变量法解决内生性问题。
表4呈现解决内生性问题的检验结果。列（1）展示了加入省份与省份年份交乘固定效应后的回归结果，资产收益率宽幅度对杠杆率的影响在5%的显着性水平系数为0.457，与前文回归结果一致。工具变量回归结果汇报在列（2）与列（3），第一阶段回归的F值为56.361，验证了工具变量的相关性，Stock and Yogo检验在10%显着性水平上拒绝弱工具变量假设，使用工具变量回归结果资产收益率宽幅度影响房地产企业杠杆率的系数为1.366，仍然显着为正，与前文结论基本一致，再次验证了H1。
（三）稳健性检验
本文使用以下四种方法进行稳健性检验：一是改变核心变量的计算方法，借鉴黄群慧[19]对实体企业划分的研究，本文根据核心层、主体层、整体层分别计算实体企业经营资产收益率，结果如表5中列（1）与列（2）所示，资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率显着为正。二是改变时间选择范围，为了避免2008年金融危机与2020年新冠疫情的外生冲击影响，本文将时间范围缩短至2009—2019年，回归结果汇报在列（3）中，系数仍然显着为正。三是选择个体层面标准误，结果如列（4）所示，资产收益率宽幅度的系数显着为正。四是剔除了银行借款为零的企业样本，结果展示在列（5），对回归结果没有显着改变。基于以上检验，表明本文回归结果具有稳健性。
（四）渠道检验
本部分进一步探讨了资产收益率宽幅度与房地产企业杠杆率之间可能的四条传导路径，根据前文的理论分析，资产收益率宽幅度可能通过增加投资渠道、减少现金渠道、融资约束渠道以及产业链话语权渠道四条路径影响企业杠杆率，因此分别选择企业房地产投资（lnstore）、自由现金流量（fcf）、融资约束（kz）以及产业链话语权（icp）四个变量进行检验。为了检验资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率的影响路径，本文参考江艇[20]的研究设计，使用两步法进行实证检验。
根据前文资金需求的理论分析可知，一方面，资产收益率宽幅度拉大会降低企业决策者对房地产投资的风险感知度，叠加房地产投资的相对高收益，基于风险-收益权衡，企业会增加房地产投资，以获得预期高收益。借鉴刘斌等[21]的研究，本文使用调整后存货衡量房地产企业中房地产投资，具体为：调整后的存货=存货-预收账款×营业成本/营业收入，并取对数值。另一方面，资产收益率宽幅度拉大会刺激企业购置房地产，并计入待开发项目占用企业大量现金流。另外，房地产公司持有土地可以获得土地增值收益，放缓了房地产企业开发进程，减少企业现金流入。借鉴牟伟明[22]的研究，企业自由现金流衡量方式为经营活动净现金流量与处置固定资产等收回的现金之和扣减购建固定资产等支付的现金与分配股利等支付的现金所得值占总资产的比重。
表6列（1）与列（2）分别列示了资产收益率宽幅度对房地产投资与自由现金流的回归结果。列（1）中资产收益率宽幅度的系数显着为正，表明资产收益率宽幅度拉大将显着提高房地产企业的土地与房产投资，增加企业现金需求。列（2）中资产收益率宽幅度的系数显着为-0.433，并通过了显着性水平检验，表明资产收益率宽幅度拉大能够显着降低房地产企业的自由现金流，进一步增加企业现金需求，从而企业通过外部债务融资缓解企业流动性不足，最终表现为杠杆率攀升。这验证了H2。
根据前文资金来源的理论分析可知，一方面，土地和房产作为优质抵押物使得房地产企业能够得到更多的银行信贷资源，缓解了融资约束。存在“资产收益率宽幅度拉大缓解融资约束进而杠杆率攀升”的路径。本文使用KZ指数衡量企业融资约束，能够综合反映企业融资约束程度，一般KZ指数越小，企业融资约束程度越小。另一方面，资产收益率宽幅度拉大可以提高房地产企业在产业链中地位，拥有强话语权。也就是说，房地产企业可以通过延期支付供应商等企业的应付款项，利用资本成本较低的商业信用提高杠杆率。因此，本文预期存在“资产收益率宽幅度拉大提高了房地产企业产业链话语权，最终导致债务增加与杠杆率提高”的路径。借鉴黄贤环等[23]的研究，本文使用应付账款、预收账款、应付票据之和扣减应收账款、预付账款、应收票据的值计算可获得商业信用净资源，并计算商业信用资源占总资产的比重衡量产业链话语权。
表6列（3）与列（4）分别展示了融资约束与产业链地位路径的回归结果，列（3）结果表示资产收益率宽幅度拉大显着缓解了房地产企业的融资约束，验证了融资约束渠道。列（4）中资产收益率宽幅度的系数显着为正，表明资产收益率宽幅度拉大有助于提高房地产企业在产业链中的地位，从而能够利用成本更低的商业信用提高企业杠杆率，验证了H3。
五、进一步讨论
（一）异质性检验
通过前文理论分析可知，资产收益率宽幅度拉大会通过增投资与减现金效应两方面刺激企业增加负债、扩大杠杆。对于房地产企业而言，增加负债可以通过增加商业信用与银行信用两种方式实现。其中，商业信用资本成本较低，但是要求企业在产业链中有较高地位与话语权。而银行信用资本成本相对较高，需要按时偿还利息，并且受政策影响较大。国有企业具有政府隐形担保的优势，银行基于风险-收益权衡后，更倾向于将信贷资源配置给风险更低的国有房地产企业，因此资产收益率宽幅度对国有企业银行信用影响更加显着。同时国有企业在产业链中一直保持强势地位，因此国有企业产业链话语权受资产收益率宽幅度变动的敏感性相对较低。对非国有企业而言，资产收益率宽幅度拉大可以提高房地产企业的产业链话语权，从而激励非国有企业提高商业信用，因此资产收益率宽幅度对非国有企业商业信用影响更加显着。
表7展示了不同样本下的分组检验结果，列（1）与列（2）分别为国有样本与非国有样本下的资产收益率对企业杠杆率的回归结果，在国有企业样本中，资产收益率宽幅度的系数为正，但是没有通过显着性检验，表明国有房地产企业杠杆率对资产收益率宽幅度的变化反应不敏感。在非国有企业样本下，资产收益率宽幅度的系数显着为正。列（3）结果表明国有样本下资产收益率宽幅度对银行信用杠杆的激励效应显着为正，列（4）表示非国有样本下资产收益率宽幅度对银行信用杠杆的激励效应存在，但是未通过显着性检验。列（5）和列（6）表示资产收益率宽幅度对国有房地产企业商业信用杠杆影响不显着，但可以显着刺激非国有企业增加商业信用杠杆。以上可能是由于国有企业的产业链地位相对较高，因此对产业链路径敏感度较低，而非国有企业对该路径敏感度较高，因此会显着提高商业信用杠杆。
（二）经济后果检验
为了进一步考察资产收益率宽幅度对房地产企业的影响，本文进行了经济后果检验。房地产囤地行为会占用企业大量现金，从而降低企业自由现金流量，叠加企业杠杆高企，将增加财务风险。并且杠杆率攀升可能会阻碍企业高质量发展。本文分别选择使用ZScore得分（ZScore）衡量企业财务风险以及LP法测算的全要素生产率（tfp_lp）衡量企业高质量发展，检验结果如表8所示。列（1）检验了杠杆率攀升对企业财务风险的影响，其中资产收益率宽幅度同样显着为负。ZScore得分越小，财务风险越大，因此杠杆率攀升会提高房地产企业的财务风险。列（2）展示了杠杆率攀升对企业高质量发展的回归结果，显示杠杆率攀升会显着制约企业高质量发展。
六、结论与建议
经济转型过程中房地产企业面临着极高的债务风险，剖析房地产企业高杠杆成因与影响渠道十分必要。本文基于资产收益率宽幅度的视角，使用2007—2020年A股房地产上市公司的相关数据，构建双向固定效应模型，实证检验了资产收益率宽幅度对房地产企业杠杆率的影响与渠道。主要结论包括：第一，资产收益率宽幅度拉大显着提高了房地产企业的杠杆率，尤其是商业信用杠杆。第二，资产收益率宽幅度主要通过刺激房地产企业的房产投资、降低自由现金流量、缓解融资约束以及提高产业链话语权四条途径作用于企业杠杆率。第三，国有企业样本中资产收益率宽幅度显着提高银行信用杠杆，而非国有企业样本中则显着提高商业信用杠杆，表明了不同性质企业融资方式的差异。第四，由经济后果检验发现，资产收益率宽幅度拉大导致企业杠杆率攀升，最终会扩大企业的财务风险，降低企业高质量发展。
基于本文的研究结果，提出如下政策建议：首先，当资产收益率宽幅度过高时，应从企业资金需求入手，遏制房地产企业高价“囤地”动机，降低房地产企业杠杆率，实现房地产企业发展模式转型。其次，要重视我国信贷资源配置过程中不同所有制企业融资方式的差异，针对国有企业重点关注信贷违约风险，对非国有企业则应更关注大量占用商业信用、吞噬产业链其他企业利润以及在产业链中联动效应的问题。最后，要加强房地产抵押贷款的风险控制，避免房地产泡沫破裂影响金融系统稳定，产生系统性金融风险。●
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