张晨 崔兆峻 张本照 李博欣
【摘 要】 党的二十大明确要求“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，但随着中国经济转型升级，新三板制造业企业财务风险问题日益显现。文章以2014—2021年创新层和精选层的制造业企业为样本，实证分析分层改革对制造业企业财务风险的影响机制。研究发现新三板分层改革对制造业企业财务风险具有显着降低作用：一方面以政府补贴的方式改善企业财务状况，降低财务风险；另一方面通过影响企业成长能力与研发投入降低成本、提高盈利能力，从而降低财务风险。研究丰富了新三板制度改革对企业财务风险影响的理论体系，为政策制定者和企业管理者实施相应的财务风险防范措施提供了有益参考。
【关键词】 新三板； 分层改革； 财务风险； 双重差分模型
【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）07-0050-08
一、引言
习近平总书记在党的二十大报告中强调发展实体经济和制造业，要求市场在资源配置中起决定性作用。新三板作为我国资本市场的重要组成部分，对促进科技创新和推动企业发展具有重要作用。自2013年新三板启动以来，已有数千家企业进入该市场，其中制造业企业占比最大。随着注册制的全面实施和新三板改革推进，流动性不足、信息披露不充分等问题日益显现，影响了企业生存和发展。其中制造业企业面临较大的财务风险。为了解决新三板市场存在的问题，政府陆续出台了一系列改革措施，分层改革便是其中之一。分层改革旨在通过划分不同层级实现不同类型企业的分层管理和服务，提高市场效率和透明度，促进企业规范化管理，提高企业财务状况和市场竞争力。但经两次分层改革后，许多高层级企业仍存在融资难度较大的问题，不利于企业降低财务风险。为明晰分层改革对制造业财务风险的影响，解决新三板市场存在的问题，本文以新三板挂牌的制造业企业为研究对象，实证分析新三板分层改革对制造业企业财务风险的影响机制与作用路径，旨在为降低企业财务风险、提高市场透明度和效率、促进制造业企业良性发展提供有益参考。
二、文献综述
（一）新三板分层改革对市场作用的相关综述
对新三板分层改革进行文献回顾，发现国内学者就分层制度所起到的实际作用观点不一。部分学者认为分层制度对我国的新三板股票市场起到了实质性帮助作用，新三板分层改革可以提高市场的活跃度，实现资本资源的优化配置，促进资本市场的健康发展。李金甜等[ 1 ]利用倾向匹配双重差分法进行研究，认为分层政策可以提高企业流动性，将有利于投资者的信息筛选，减少信息不对称。袁莹翔等[ 2 ]通过构建Jones截面模型对新三板企业进行盈余管理测度，实证发现创新层企业盈余管理水平显着高于基础层企业。
也有学者认为分层制度对新三板市场完善并没有产生实质的效果，只是对新三板的结构组成产生了影响。谢雪燕等[ 3 ]发现实行分层制度分级后，企业业绩并没有显着提高。汤新华等[ 4 ]研究显示，新三板在分层后创新层少数企业的融资效率略有提升，但大部分企业股权融资效率并没有因此而提高。
（二）新三板上市公司财务风险文献综述
关于新三板上市公司财务风险的诱因，研究发现主要有外部环境变动、内部控制薄弱等。于军[ 5 ]认为外部环境与内部管理模式引发的财务危机、财务预算失控引发的投资风险是制造业企业财务风险的诱因。胡红菊[ 6 ]认为企业内部管控体系不完善、规模相对较小是导致企业财务风险发生概率不断上升的重要因素。
关于新三板上市公司财务风险影响因素的研究发现企业现金持有水平、资产流动性、财务运营能力等是主要因素。王星懿等[ 7 ]利用Z模型证实财务风险是影响制造业上市公司现金持有水平的重要因素。何珊[ 8 ]通过研究68家高端装备制造业上市公司3年财务数据，发现影响高端装备制造行业财务风险的显着指标集中在盈利能力、成长能力、现金流管理能力和营运能力四个方面。
综上所述，分层制度改革对新三板制造业企业财务风险影响的研究相对薄弱，现实中存在企业财务报表虚假、资金投入高风险项目、重大财务违约、管理人员财务欺诈等问题，分层制度改革对新三板制造业企业的财务风险是否起到一定的抑制作用，以及其中的作用机理等问题都有待深入探讨。
针对这些问题，本文基于信息不对称理论、交换理论、创新理论和企业成长理论，运用双重差分法与中介效应模型进行实证分析，研究分层改革对新三板制造业公司财务风险影响的机理。本文可能的创新贡献有两点：一是新三板分层改革作为一项重要的市场制度改革，就其对制造业公司财务风险的影响进行研究具有一定的前瞻性和针对性；二是构建了多维度与跨学科分析框架，从不同的财务风险指标出发，综合评价新三板分层改革对制造业公司财务风险的影响，将金融、经济、管理等不同学科的理论和方法相结合，从多个角度探讨新三板分层改革对制造业企业财务风险的影响，提高了研究的深度和广度。
三、分层改革对新三板制造业企业财务风险影响机理的理论假设
（一）新三板分层改革对制造业财务风险的影响
一般而言，新三板制造业企业的财务风险主要包括融资风险、投资风险、生产过程中的风险、资金回收风险、收益分配风险等[ 9 ]。其中融资风险涉及融资成本、融资渠道和融资方式难度等，新三板挂牌企业具有更高的市场认可度和承担更大的投资风险。投资风险包括投资环境变化、政策风险以及投资者对新三板市场的不熟悉和缺乏信任等。生产过程中的风险也是新三板制造业企业需要考虑的主要风险因素之一，包括原材料供应不稳定、生产线故障、产品质量问题等，这些风险可能会导致企业的生产成本增加或者产品销售量下降，进而影响企业的财务状况。
新三板分层改革可以有效提高市场流动性，从而促进股票市场交易，吸引投资者，降低企业融资成本，达到缓解财务风险的效果。同时，创新层与精选层进入要求高，拥有更高的信任度，可以吸引更多投资者，降低融资成本。分层改革要求企业提高信息披露质量与透明度，鼓励企业改进治理结构，这有助于减少信息不对称，增加投资者对企业的信任。分层改革升层的标准有助于企业更好地关注创新和技术研发投入，提升企业的竞争力，从而使企业在市场竞争中更具优势，降低因竞争压力导致的财务风险。另外，分层化改革满足了不同规模、不同成长阶段企业的差异化融资、交易、服务和监管需求[ 10 ]，规范化的管理制度是降低企业财务风险的重要措施。
基于以上分析，提出以下假设：
H1：新三板分层改革能促进企业财务风险降低。
（二）分层改革对新三板制造业财务风险的影响路径
1.分层改革通过影响政府补贴进而降低财务风险的机理分析
地方政府为了鼓励新三板制造业企业发展，一般会采取给予补贴的方式，这种补贴对企业的发展起到了积极作用。但随着时间的推移，这种补贴也会产生一些负面影响，使企业依赖性过强、浪费资源，同时也对政府的财政产生一定压力。为了解决这些问题，地方政府逐渐改变了原有的补贴思维，提高了补助门槛，从原来的全面补贴转变为择优补贴，更倾向于补助那些能够带来增量财政贡献的企业，这种改变直接影响了企业的财务状况。补贴之后政府也加大了对企业的监管力度，要求企业加强内部管理，完善财务制度。这些举措有助于促进企业规范化管理，降低财务风险。具体来说，新三板分层改革可以通过影响政府补贴来提高企业的营业外收入、优化递延收益、强化企业信用，从而降低企业的财务风险[ 11 ]。政府停止提供补贴或减少补贴额度的这类企业，将更加注重经营效益，积极寻找其他的营业外收入来源，提高企业的经营收益。
基于以上分析，提出以下假设：
H2：分层改革通过影响政府补贴进而降低财务风险。
2.分层改革通过影响企业成长能力进而降低财务风险机理分析
根据企业成长理论，企业在发展过程中会遇到各种机遇与挑战，这种生存环境导致企业的成长充满了不确定性。根据企业成长机理的不同，可分为外生成长理论与内生成长理论。外生成长理论强调企业所处的市场特征是关乎企业成长的决定性因素，内生成长理论则认为内部因素中的企业资源与企业能力起到绝对作用。新三板分层改革作为外部环境的重大变革，可以通过影响企业成长能力来提高企业市场拓展能力，提升财务管理水平，从而降低企业财务风险。
从企业市场拓展能力来看，新三板分层改革提高了企业的投资价值，吸引了更多的投资者和资本进入市场，促进了企业的成长，而成长能力强的企业通常具有较好的市场拓展能力，能够在市场竞争中逐步扩大规模，提升行业地位，降低单位成本，提高盈利能力[ 12 ]，也为企业提供了更稳定的现金流，增强了企业抵御市场风险的能力，从而降低了财务风险。同时，行业地位的提高还有助于提升企业品牌形象，提高企业信誉，缓解融资约束[ 13 ]。
从财务管理水平来看，新三板分层改革对高层级的企业有更高的信息披露要求，包括财务报表、经营情况、重大事项等，将提高企业公开透明度，增强投资者信心，促进企业成长。笪建军指出企业成长能力的提高往往伴随着企业管理水平的提升，包括财务管理水平，有效的财务管理能够帮助企业优化资产负债结构，降低财务杠杆，减轻财务风险。
基于以上分析，提出以下假设：
H3：分层改革通过影响企业成长能力进而降低财务风险。
3.分层改革通过影响企业研发投入进而降低财务风险的机理分析
新三板分层改革可以推动企业提高研发投入。新三板分层改革政策规定，对评定为“创新层”的企业，政府会提供一定的递延收益，以鼓励其进行技术研发和创新。魏攀指出这种金融支持能有效提高企业创新研发投入，改进企业研发能力，进而提升产品质量，推动技术进步，促进产业升级，从而降低企业的总成本，提高营业收入，降低制造业企业的财务风险[ 14 ]。具体来说，降低总成本有助于企业提高盈利能力，进而降低财务风险。企业研发投入有助于提高生产效率、降低生产成本和优化生产过程，通过技术创新，企业可以降低生产中的原材料、人力、能源等成本，从而降低生产成本。此外，研发投入还可以推动企业实现生产自动化、智能化，进一步提高生产效率和营业收入，增强企业财务的抗风险能力。在市场竞争中，高质量的产品和服务更容易吸引消费者，扩大市场份额，提高营业收入，降低财务风险。
基于以上分析，提出以下假设：
H4：分层改革通过影响企业研发投入进而降低财务风险。
图1为本文的理论分析框架。
四、研究设计
（一）数据说明和变量设定
本文选取2014—2021年在新三板挂牌的所有制造业企业为初始研究样本，并根据新三板两次分层改革选取始终在创新层与精选层制造业企业的标的作为实验组，企业所属层级、交易方式、相关财务指标和交易性数据等均来自Wind数据库。为了研究需要，本文对初始样本进行如下筛选：（1）剔除挂牌日至层级调整公告日时间短于一年的数据。（2）剔除在计算流动性窗口期间内连续停牌的数据。（3）剔除重要变量缺失的样本。最终，本文研究分层改革对新三板制造业企业财务风险影响作用的样本中共得到6 606条年度观测值。
1.被解释变量
采用F模型衡量企业的财务风险状况，相比使用较多的Z指数，加入现金流因素的F模型更适合评估以增加新三板市场流动性为目的的分层改革效果。F1表示创新层企业年度财务指标，F2表示精选层企业年度财务指标。
2.解释变量
解释变量分为时间变量与分组变量。在第一次分层改革实证模型中，将2016年作为政策实施的时间节点，2016年之前时间变量值取0，2016年之后取1，分组变量则用以区分标的企业是否被纳入创新层。在第二次分层改革实证模型中，将2020年作为政策实施的时间节点，2020年之前时间变量取0，2020年之后取1，此时分组变量则衡量标的企业是否被纳入精选层。
3.中介变量
根据假设，模型中的中介变量从两个层面中选取。在政府层面，选取标的企业获得政府补助的金额作为中介并做对数化处理，用GG表示；在企业层面，选取最能直观体现企业成长能力的总资产增长率（Tagr）与体现研发能力的公司区间研发支出总额占营业收入比例（Tdr）作为相应指标。
4.控制变量
根据洪方韡等[ 15 ]的已有研究，企业财务风险受到多种潜在因素的影响，在本次实证分析中，将以下影响公司财务风险的潜在因素作为控制变量：总资产现金回收率（CRRAA）、总资产周转率（TAT）、平均市净率（Pb）、净资产收益率（Roe）、净资产负债率（NARatio）、做对数化处理的公司市值（Value）。
具体变量及定义如表1所示。
（二）模型设定
为了评估新三板分层改革对制造业企业财务风险的影响，参考许汉友等的研究成果，本文主要采取双重差分法进行研究。通过分析改革政策实施前后不同分层的制造业企业财务指标变化情况，结合政策实施后制造业企业个体异质性情况是否会对新三板分层改革政策产生影响，构建如下模型：
其中，Yit为被解释变量；du为分组虚拟变量，用来比较实验组和对照组本身的差异；dt为时间虚拟变量，用来区别实验前后两期本身的差异；dudt为交互项，即构造出的双重差分统计量；？着it为误差项。
在财务风险预警模型方面，周首华等[ 16 ]创立的F分数模型及徐丹丹等在此基础上加入现金流量因素改进的F分数模型更加适用于财务风险预警分析。本文基于改进的F值模型如下：
模型（2）中X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产，X2=期末留存收益/期末总资产，X3=（税后纯益+折旧）/平均总负债，X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，X5=（税后纯益+利息+折旧）/平均总资产。
根据本文的研究目的，在改进的F值初始模型的基础上进一步优化，结合部分固定效应模型的变量因素，最后构建的模型如下：
模型（3）和模型（4）为基准回归模型。模型（3）中，F1表示基础层与创新层的制造业企业年度财务指标数据，数据周期为2014年至2019年；Treat为分组虚拟变量，在本文的研究中用来区分标的企业是否被纳入创新层；Period为时间虚拟变量，在本文的研究中将分层改革实施的时间节点设置为2016年，因此对所有实验组和对照组的数据，位于2016年前的Period取值为0，位于2016年后的Period取值为1。模型（4）中，F2表示创新层与精选层制造业企业年度财务指标数据，数据周期为2018年至2021年；Treat为分组虚拟变量，在本文研究中用来区分标的企业是否被纳入精选层；Period为时间虚拟变量，在本文研究中将分层改革实施的时间节点设置为2020年，因此对所有实验组和对照组的数据，位于2020年前的Period取值为0，位于2020年后的Period取值为1。λt为个体固定效应，代替初始模型中的粗糙分组变量；Vt为时间固定效应，代替初始模型中的时间变量，更为精确地反映时间特征。
五、实证分析
（一）描述性统计分析
描述性统计用于概括和描述数据集中变量的主要特征，可以快速了解数据的整体情况，发现异常值或数据错误，为后续的数据清洗和预处理提供参考。由表2、表3可知，两次分层改革所统计的样本量相近，但在精选层改革中，企业财务状况有明显改善，流动比率与总资产周转率有了较大的提升，但政府补贴金额则明显下降。
（二）平行趋势检验
对双重差分法的基本前提——平衡趋势假设进行验证，以避免出现选择偏差，即分层标的企业财务指标在该政策施行前是否存在显着差异，结果如图2、图3所示。选取政策前一年作为参照基准，可以看到两次分层改革政策前，标的与非标的企业间均不存在显着差异；分层改革政策后，分层改革标的组的财务指标相较于非标的组出现显着上升。
（三）基准回归结果
由表4可以看出，创新层改革在未加入控制变量的模型中，Treat×Period的回归系数为1.174，且在10%水上显着，说明创新层改革对降低企业财务风险具有显着的正向影响；在加入控制变量的模型中，Treat×Period的回归系数为1.633，显着性水平进一步提高，表明在控制其他变量后，创新层改革对降低企业财务风险具有更显着的正向影响。精选层改革在未加入控制变量的模型中，Treat×Period的回归系数为1.239，且在1%水平上显着，说明精选层改革对降低企业财务风险具有显着的正向影响；在加入控制变量的模型中，Treat×Period的回归系数为1.934，显着性水平并未改变，同时正向效果进一步加大，表明在控制其他变量后，精选层改革对降低企业财务风险依然具有显着的正向影响。
综合以上分析，新三板分层改革对制造业公司财务风险具有显着的降低作用。无论是创新层改革还是精选层改革，在考虑控制变量影响后，核心解释变量的系数和显着性水平虽略有差异，但总体趋势一致。这一结果验证了H1，即分层改革降低了新三板制造业财务风险。
（四）稳健性检验
对双重差分模型采取安慰剂检验和缩尾处理就基准回归结果进行稳健性检验。将两次分层改革时间节点提前一期，并分别进行主检验，两次改革节点交互项均不显着，可知新三板制造业分层改革对标的公司财务指标的正向作用是存在的。同时对被解释变量的数据进行了缩尾处理，交互项显着性及方向并没有显着差异。
（五）机制检验分析
通过Bootstrap法进行中介效应检验，检验结果如表5所示。新三板分层制度对分层标的财务风险影响的直接正向效应显着，同时三种路径间接正向效应显着。
1.新三板分层制度、政府补贴与企业财务风险
政府补贴与精选层改革的间接效应回归系数为1.01E-16，95%置信区间为［6.75E-16，8.77E- 16］；政府补贴与企业财务风险的直接效应回归系数为1.876，95%置信区间为［0.343，3.408］。回归系数和置信区间均未包含0，说明精选层改革对政府补贴具有显着正向影响，且政府补贴对企业财务风险具有显着正向影响。这意味着在精选层改革中，政府补贴作为一种政策措施，同样可以有效降低企业的财务风险，为企业提供更好的发展环境，这一结果验证了H2。在新三板分层改革过程中，通过政府补贴这一政策措施提高企业的营业外收入，优化递延收益，为制造业公司提供了有利的政策环境，有助于降低企业的财务风险，促进企业稳定发展。
2.新三板分层制度、成长能力与企业财务风险
企业成长能力对财务风险的直接效应在创新层改革中，回归系数为3.283，95%置信区间为［2.128，4.438］；在精选层改革中，回归系数为1.33，95%置信区间为［0.925，1.736］。两个置信区间均不包含0，表明企业成长能力对财务风险具有显着的降低作用，这一结果验证了H3。在新三板分层改革过程中，通过提升企业的投资价值和公开透明度，能进一步提高企业的成长能力，而成长能力强的企业具备良好的市场拓展能力和财务管理水平，从而降低企业的财务风险。
3.新三板分层制度、研发投入与企业财务风险
研发投入对财务风险的直接效应在创新层改革中回归系数为2.324，标准差为0.707，95%置信区间为［0.938，3.711］；在精选层改革中回归系数为2.05，标准差为0.675，95%置信区间为［0.728，3.373］。两个置信区间均不包含0，表明研发投入对财务风险具有显着的降低作用，这一结果验证了H4。新三板分层改革通过鼓励企业进行技术创新，提高企业融资能力，从而影响企业的研发投入。企业通过加大研发投入、创新业务模式、提高产品质量和技术水平，提高产品的竞争力和附加值，进而提高营业收入和利润率，降低总成本，从而降低企业的财务风险。
六、研究结论
本文从新三板分层改革视角探讨其对制造业企业财务风险的影响，以期为我国新三板后续改革并助力制造业企业进一步防范财务风险提供了参考。基于2014年至2021年的面板数据，分别以创新层和精选层中制造业企业为实验组，运用双重差分法分析了新三板分层改革对制造业企业财务风险的影响，并通过中介效应检验了这种影响的作用机理，证实了新三板分层改革能对制造业企业财务风险产生正向影响。其中，通过政府补贴对制造业公司营业外收入及递延收益产生了积极影响，且随着政府补贴政策的转变，营造了企业寻求转型升级、加快提高核心竞争力的有益局面。新三板分层改革对制造业企业财务风险的影响主要通过企业成长能力和研发投入两条路径来实现。新三板分层改革提高了企业的行业地位和市场规模，让企业获得更好的成长能力，增强了企业的品牌影响力和产品竞争力，进而扩大了市场份额和提高了营业收入；同时能引导企业加强研发投入，提高技术创新能力，创造出更高附加值的产品，提高了盈利能力，从而降低了企业的财务风险。
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