熊启跃 王有鑫

当前，美国是全球国债余额最大的国家，国债占GDP比例在主要经济体中处于较高水平。美国高额财政赤字对全球经济和金融稳定构成“重大风险”，并对我国产生外溢冲击。我国应未雨绸缪，做好风险防范与应对。

美国联邦政府高额财政赤字的特征

财政赤字是财政支出大于财政收入的差额。自2002年以来，美国联邦政府连续21年“支大于收”，财政赤字规模不断攀升。特别是新冠疫情和俄乌冲突爆发以来，美国政府加大财政补贴和军费开支力度，财政失衡矛盾加剧。2020至2023财年，美国基本财政赤字占GDP比重分别为11.9%、8.8%、1.3%和5.8%，财政赤字占GDP比重分别为13.9%、11.1%、4.1%和8.8%。① 为平衡财政收支，美国持续加大国债发行力度。2019至2023年，美国国债余额由22.7万亿美元攀升至33.2万亿美元，国债占GDP比例由105.6%升至121.2%。当前，美国已成为全球国债余额最大的国家，国债占GDP比例在主要经济体中处于较高水平。

美国联邦政府高额财政赤字会加剧美元作为国际货币的“特里芬难题”，即加大全球安全资产——美国国债的供给，与维持美国国债安全性之间存在矛盾。高额财政赤字下，美国联邦政府债务可持续性风险凸显。当前，美国名义利率攀升至高位，债务偿付成本抬升，“r-g”快速向正值收敛。② 美国财政支出中利息支出占比持续上升，对其他支出产生挤出效应，财政政策的乘数效应趋降。2024年是美国大选年，两党博弈下财政支出紧缩空间有限。国际货币基金组织预测，2025年，美国财政赤字占GDP比例将达到7.1%，国债占GDP比例将达到126.6%。长期看，美国联邦政府运营呈高负债特征，较小资产规模支撑负债端庞大薪酬和债务规模，债务可持续性的微观基础薄弱。③

美国联邦政府高额财政赤字的外溢影响

美国联邦政府高额财政赤字将对全球经济和金融稳定构成重大风险。

对全球经济的影响。美国联邦政府高额财政赤字是美国长期通过债务扩张和货币超发推动经济增长的结果，可能导致美国通胀压力长期存在。① 美联储货币政策调整的不确定性加大，高利率将可能持续较长时间，对全球贸易、私人消费和投资带来较大冲击。美政府高额赤字将引发市场对美债可持续性的担忧，债务上限约束和政府“停摆”危机将反复出现，通过金融资产再定价、国债收益率及利率中枢抬升等渠道影响美国居民、企业资产负债表，加大美国经济下行风险，影响全球经济。美国长期实施赤字经济和负债消费，导致全球美元流动性过剩，驱动大宗商品价格上涨，并通过进口需求扩张和贸易逆差将多余的美元流动性输送到贸易顺差国，将加大大宗商品进口国和贸易顺差国的输入性通胀压力，对相关国家经济增长和居民福利产生负面影响。美国高额财政赤字还将吸收其他国家和地区的超额储蓄资源，挤占投资和消费增长空间，加剧全球经济失衡。

从国民经济核算角度看，预算赤字与贸易赤字通常同时出现。伴随美国财政赤字扩大，美国商品贸易逆差从2000年的4467.8亿美元一路攀升至2023年的1.06万亿美元。美国商品消费缺口主要依靠从其他国家进口满足，而其他国家通过贸易顺差积累的美元储备很大一部分又投资于美国资本市场，导致全球经济失衡在商品和金融层面均持续恶化。

对金融稳定的影响。美国政府高额财政赤字动摇美国国债信用基础，② 提高美元较其他货币利差吸引全球资金回流美国，③ 同时推高美元指数，造成美元汇率超调，使其他经济体货币普遍面临贬值压力。现美国国债是全球最重要的“安全资产”，被各国储备资产管理机构、私营投资者广泛持有；美国国债收益率提高将造成投资者浮亏。④美国国债是国际金融市场的最主要增信抵押品之一，国债收益率抬升造成抵押品估值下降，使部分金融机构、特别是非银行金融机构融资链条脆弱性上升。 ⑤ 美国国债收益率是美元公司债、资产支持证券、居民住宅和商业地产等利率敏感性资产的主要定价基准，国债收益率抬升将加剧资产重定价效应，⑥ 也会推动欧元区、日本等主要发达经济体利率的联动上涨，加剧新兴市场和发展中国家货币错配风险。随着全球基准利率改革的完成，美元定价权由离岸银行间市场回归在岸美国国债回购市场。美国国债在全球金融体系中的定价基准地位得到巩固，这将强化美国政府财政赤字对全球金融稳定造成的冲击效应。

需要关注，美国高额财政赤字的相关冲击也会波及我国，主要体现在以下方面。

一是中美利差持续倒挂，资本外流压力延续。受美债风险演化等因素影响，美国10年期国债收益率由2022年初的1.6%升至2024年4月22日的4.6%。同期，我国10年期国债收益率从2.8%降至2.2%，中美利差由约120基点大幅调整至约-240基点。中美利差加大倒挂和美元资产回报率提升，驱动跨境资本回流美国，造成我国资本外流压力加大、人民币汇率持续面临贬值压力、股市表现整体低迷。2022年和2023年，我国非储备性质金融账户逆差分别为2573.2亿美元和2099.3亿美元；人民币兑美元汇率由2022年初的6.3745贬至2024年4月22日的7.2436；同期，上证综合指数由3639.8点跌至3044.6点。在美国财政赤字和债务风险攀升背景下，美债投资者要求获得更高风险补偿，美债发行成本将继续处于高位，中美利差倒挂现象还可能持续一段时间，人民币兑美元汇率短期面临贬值压力，中长期汇率波动可能加大；“热钱”大进大出可能形成对局部市场的冲击效应。

二是美元流动性收缩，部分中资主体债务的可持续性承压。2024年3月末，中资主体发行美元债余额13393亿美元。其中城投、金融和房地产行业余额占比分别为40.5%、26.2%和12.0%。近年来，房企中资美元债风险集中暴露，包括恒大、阳光城、旭辉、融创等先后发生违约。美元融资成本抬升推动中资美元债信用风险释放，并通过交叉违约等条款向境内市场传导。2023年末，我国银行业美元资产和负债规模分别为8277亿美元和4279亿美元，美元资产与负债差额形成的资金缺口达3998亿美元，占美元资产的48.3%。美国高额财政赤字引发美元信用下降，会造成美元流动性收紧，导致部分中资金融机构外币资金流失、成本提高，外币负债端流动性承压。

三是美国加大对高科技产业支持力度，挤压中国产业发展空间。美国财政赤字扩大，部分原因在于美国政府近年来逐渐加大应用产业政策，通过出台产业补贴法案，加大对半导体、新能源汽车等领域的税收抵免和研发支持力度，吸引产业链回流，巩固和提升美国在高新科技领域的竞争力。在大国科技博弈日益激烈背景下，预计未来美国政府将继续对高新科技行业实施补贴，并可能推出更多产业复兴基金，推动造船业等行业发展。在美国科技“脱钩”、产业链“回流”、“在岸化”和“去中国化”等行为影响下，我国高新科技行业发展以及战略敏感性行业的招商引资和对外投资将面临一定制约。半导体领域实现技术突破和赶超的难度加大，新能源汽车和清洁能源领域的海外市场拓展遇阻，产业链外部合作空间遭受挤压。

四是美元信用受损，我国海外资产安全受到威胁。长期以来，美国国债被认为是全球金融体系最重要的“安全资产”，财政可持续性是美元及美国国债信用基础。美国联邦政府高额赤字动摇美元及美债信用，对我国持有的美元资产估值及安全性构成威胁。截至2024年1月末，我国官方储备资产中美国国债规模为7997亿美元，成为美元信用下降可能波及的最大风险之一。此外，广大发展中国家普遍需要举借大量美元债务，以弥补国内发展资金不足的问题。近年来，我国已成为全球发展中国家最大的双边债权人，债权主要以美元计价。美国高额财政赤字将引发美元融资成本提高，加剧发展中国家主权债务偿付压力，对我国海外资产安全构成威胁。

应 对

面对美国联邦政府高额财政赤字可能造成的外溢影响，我国应未雨绸缪，做好外部风险防范和应对措施。

第一，加强跨境资本流动宏观审慎管理，防范输入性金融风险冲击。在中美利差持续倒挂背景下，我国面临的资本外流压力和输入性金融风险冲击加大。中国经济稳定和高质量增长是应对外部冲击的重要保障。一方面，国内货币政策制定仍然要坚持以我为主，不被美联储货币政策调整预期和节奏左右，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为实体经济复苏营造良好的货币金融环境。另一方面，不断完善宏观审慎政策框架，丰富跨境资本流动管理工具。加强对中资美元债、跨境信贷、离岸人民币等高风险领域的风险监测与管理。根据外汇市场形势变化，动态调整逆周期调节因子、外汇存款准备金率、远期售汇业务外汇风险准备金率等政策工具，同时配合使用预期引导、公开市场讲话、窗口指导、离岸市场流动性管理等工具，扭转外汇市场上的非理性行为和单边预期，合理管理和引导“热钱”的流入和流出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

第二，完善我国对外负债管理，夯实金融机构外币流动性。健全我国对外负债事前预警、事中响应和事后处置机制。加强全口径跨境融资宏观审慎管理，动态调整跨境融资杠杆率。引导举债主体优化举债地域、币种与期限结构，降低外部输入性风险。加强金融机构美元流动性管理，保持美元流动性覆盖率、净稳定资金比率充足。加大短期批发融资、表外衍生品外币融资、债券回购融资的风险监测力度，开展必要的情景分析和压力测试。加强对货币错配严重、外债规模较大的主权，公司及金融机构主体的信用风险管理，增加风险缓释措施，加大拨备计提力度。

第三，完善产业支持和产业安全政策体系，推动高科技产业发展，弱化美国产业政策对我国的影响。面对愈加激烈的全球科技竞争和美国的持续打压，我们不能陷入美国渲染的“过剩产能”陷阱，应继续坚定使用国家产业政策工具，加大对新兴和未来产业的支持力度，加快推动新质生产力形成，维护我国正当的科技和产业发展利益。针对穆迪下调我国主权信用评级展望等行为，可以考虑由相关机构发布主权债务可持续性对比白皮书或相关报告，对比中美和其他主要经济体主权债务负担情况，对相关疑虑做出正面回应。针对美国对我国半导体、新能源汽车、造船业等采取出口管制、设置歧视性补贴条款、开展“301调查”的重点行业，可考虑通过政府采购、税收减免、提供优惠信贷等措施，帮助企业渡过难关。有关机构、行业协会等可以帮助企业协调其他国家和地区的进口产品渠道、多元化出口市场，降低对美国市场和产品的依赖。

第四，优化储备资产结构，加强发展中国家主权债权管理。当前，安全性和流动性仍是我国持有充足储备资产的首要考量。应降低外汇储备对美元的依赖，增加黄金储备持有。增进区域货币合作，运用外汇储备购置能源、粮食、关键资源和战略性物资。以债权关系为出发点，带动双边直接投资，从资金输出转向技术、管理、人员乃至公共产品全方面输出，帮助债务国优化产业布局，巩固双边经贸联系。高度关注债务国经常账户、财政收支、储备资产充裕度等重要指标变动情况。丰富发展中国家债权币种结构，增加人民币等其他货币的份额，避免美元利率抬升的外溢冲击。

（编辑 季节）

① 根据IMF发布的Fiscal Monitor数据。

②“r-g”是用来判断债务可持续性的重要指标之一，“r”表示一国中长期名义利率，g表示一国名义GDP增速。“r-g”越大说明一国债务可持续性程度越低。2021年至2023年，美国“r-g”由-9.3%变为-2.3%，债务可持续性呈下降趋势。

③ 2023财年末，美国政府资产规模为5.4万亿美元，主要由现金、存货、应收贷款、房地产等资产构成；同期，美国政府负债规模为42.9万亿美元，净资产为-37.5万亿美元。

① IMF数据显示，2023年美国财政赤字拉升核心通货膨胀率0.5个百分点。

② 2023年8月以来，惠誉和穆迪先后调降美国主权信用评级和评级展望。

③ 2022和2023年，受美元与主要货币利差走高影响，短期资金回流美国规模分别达到16233亿美元和8377亿美元，均处于历史高位。

④ 美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，2023年，美国近4600家银行证券投资组合未实现亏损规模合计超2万亿美元，其中，大部分亏损源于美债收益率上涨造成的价格下跌效应。2023年3月，美国硅谷银行由于国债资产浮亏过大而爆发挤兑危机。

⑤ 2022年9月，英国国债收益率受英国政府拟加大赤字扩张政策影响大幅攀升，导致使用负债驱动策略、投资大量投资英国国债的英国养老金机构发生大量浮亏，由于养老金使用了债券回购和利率互换工具加杠杆，国债价格的波动使杠杆更加脆弱，最终爆发英国养老金危机。

⑥ 例如美国黑石集团房地产投资信托受到利率抬升背景下商业地产估值大幅下降的影响，出现投资者挤兑事件。