张征华 邓小琴 刘依璇 赖京毅
【摘 要】 提高企业投资效率是加快建设现代化经济体系，实现我国高质量发展的必要途径。文章基于信息不对称理论和代理理论，选取2012—2020年沪深A股连续上市公司作为研究对象，运用中介效应模型并结合异质性分析来实证检验企业社会责任、融资约束和非效率投资三者的内在联系。研究结果表明：企业社会责任能有效抑制非效率投资和缓解融资约束；融资约束在企业社会责任与非效率投资关系之间存在着中介效应；企业社会责任对非效率投资的抑制效应呈现出较显着的异质性特征，社会责任对企业内部利益相关者、非国有企业和东部地区企业的影响更加敏感。研究结果从企业长远发展视角出发，丰富了企业非效率投资和社会责任战略管理的相关文献，为进一步实现质量强国，加快我国建设世界一流企业提供了经验证据。
【关键词】 企业社会责任； 非效率投资； 融资约束； 中介效应
【中图分类号】 F832.51；F275；F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）20-0086-09
一、引言
党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。坚持以高质量发展为主题，着力提高全要素生产率可以有效推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。目前，我国经济保持稳中有进、稳中向好，然而长期以来企业投资效率普遍不高，部分企业在经营过程中容易遇到“融资高山”难题，加上短视化的发展理念不断加剧了非效率投资问题。学者们分别从国家政策、不同产业、区域差异、市场景气、环境不确定性和产权性质等企业外部因素和管理者能力、大股东减持和投资者情绪等企业内部因素来探讨如何改善企业非效率投资，但少见从企业社会责任履行角度探究对企业非效率投资的影响。
近年来，越来越多的企业主动履行社会责任。然而，学术界对企业社会责任经济后果的研究结论是不一致的。持消极观的学者认为，企业社会责任会增加企业现金流出，增加财务压力，在短期内降低企业价值[1]；同时，提高了管理层对社会责任资金占有，牺牲股东利益，不仅降低财务绩效，加剧对“无利可图”项目投资的风险，而且增加非效率投资[2]。持积极观的学者认为，首先，履行社会责任有利于提升企业（特别是民营企业）融资能力，从而提高企业运行效率[3]。其次，企业社会责任对企业投资水平存在着动态效应，其中，在成长期和成熟期的解释力度更强[4]。再次，从实证研究角度，虽较早通过实证得出企业社会责任对投资效率具有正向作用，但样本选取的年份较短；若通过滞后一期的企业社会责任对非效率投资的抑制作用更为显着[5]。最后，“真心”且长期地履行社会责任被认为非机会主义行为，在盈余管理程度较低的企业中更能发挥累积效应，有效抑制投资不足[6]。因此，企业社会责任与非效率投资的关系，是需要在考虑社会责任影响具有间接性的基础上，立足不同企业类型在具体内外部经济环境下深入探讨的实践问题。
据世界银行、中国财政科学研究院等的调查数据显示，企业存在融资压力，资金短缺是限制企业发展的重要因素。因此，融资约束成为学术界重要研究领域。其中，学者们针对融资约束对非效率投资影响的研究较多，结论一致认为融资约束对非效率投资行为存在显着正向作用[7]；同时，企业社会责任能有效缓解融资约束的结论，也不断被学者通过理论与实证分析所证实[3，8]。尽管融资约束与企业社会责任、非效率投资的关系均被验证十分显着，但对于融资约束是否在企业社会责任与非效率投资间发挥渠道作用，仍是有待探究的理论问题。
综上所述，鉴于企业社会责任对非效率投资的相关研究结论尚不一致，以及融资约束是否在企业社会责任与非效率投资中间发挥渠道作用的相关问题尚需进一步解答，本文从信息不对称理论和代理理论视角，在详细分析并厘清企业社会责任对非效率投资内在逻辑的基础上，采用2012—2020年和讯网和国泰安数据库，运用多元线性回归分析，实证检验企业社会责任对非效率投资的影响以及融资约束在二者关系之间的中介效应，并从企业内外部利益相关者、产权性质以及地区3个方面进行异质性分析其影响机制，有助于企业理解社会责任管理战略对企业发展的重要性，对提高企业建设水平，全面建设社会主义现代化国家具有现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）企业社会责任与非效率投资
企业社会责任对非效率投资的影响研究在学界尚未达成共识，主要表现在以下两方面。一方面，企业社会责任并非真正能抑制非效率投资。履行社会责任较差的企业往往投资不足，限制投资者投资盈利为正的项目，而这些都会加剧企业偏离其最佳投资。在考虑极端情况下，过高（过低）的企业社会责任会加剧投资过度（不足）。另一方面，企业社会责任能有效抑制非效率投资。基于利益相关者理论，履行社会责任更看重股东、债权人、员工、政府、消费者和环境等整体利益，从而能够有效监管企业经营行为，即可以减少由管理层或股东的掏空行为所导致的投资不足问题[9]。
产生分歧观点的关键在于不完备的市场会存在信息不对称和代理问题[10]，也是学者们关注的重点，所以本文也从这两个角度进行分析。从信息不对称理论角度，履行社会责任较高的企业，对其信息高质量披露可以作为有效的非财务信息，缓解内外部信息不对称，向投资者传达企业经营良好的发展状况，更能把握回报率较高的投资机会，从而对非效率投资的抑制效应更为显着[11]。从代理理论角度，由于融资成本的优势，企业社会责任越高的企业投资机会越多，同时可以减少代理成本，更倾向实现股东和企业价值最大化，缓解投资过度；并且，履行社会责任积极性较高的企业能使管理层减少功利主义行为的发生，更注重从长期利益考虑企业的投资行为[12]。考虑到企业社会责任能够缓解信息不对称和降低代理成本，本文认同企业社会责任履行对非效率投资起到显着的抑制作用。基于此，本文提出假设1。
H1：企业社会责任履行能有效抑制非效率投资。
（二）企业社会责任与融资约束
现有的企业管理理论可以较好地解释企业社会责任对融资约束的影响作用。首先，基于信号传递理论，具有良好社会责任绩效水平的企业，能有效对外传达非财务方面相关的信息，缓解经营者和投资者之间获取信息时间和渠道上的不一致性，有利于与各利益相关者之间进行有效的沟通，增加了企业透明度，降低企业经营者、利益相关者和对外投资者的信息不对称程度，从而缓解融资约束问题，其中在非国有企业中更为显着[13]。其次，基于声誉效应理论，企业可以通过积极地履行社会责任，与外部投资者建立良好关系，进一步增加企业声誉资本，从而可以更好地得到外部利益相关者的青睐，也更容易获得银行等债权人贷款，从而减少融资成本[14]。再次，基于利益相关者理论，对供应商等外部利益相关者履行社会责任仅部分缓解企业融资约束，而对股东等内部利益相关者履行社会责任能够有效缓解融资压力[15]。最后，基于代理理论，为获得更高报酬的投资者会增加企业外部融资成本，可以通过履行社会责任，加强对外信息交流和合作，减少利益相关者对管理者的不信任并主动参与企业治理，减少代理冲突，进而缓解融资约束[16]。基于此，本文提出假设2。
H2：企业社会责任履行能有效缓解融资约束。
（三）融资约束的中介效应
企业受到的融资约束程度是企业营商环境和市场环境重要表现形式。当处于“融资高山”环境时，企业考虑资金来源受到限制，导致融资成本和其他成本增加，减少或放弃盈利为正的风险投资项目，引发非效率投资行为的发生[17]。一方面，暂时未处于融资瓶颈的企业，管理者为了防御未来融资受限，会更倾向于谨慎投资，进一步抑制企业投资过度行为的发生；另一方面，正处于融资较困难的企业，管理者会因融资难度和融资成本较高，更多投资于虽耗用金额较少，但仍占用企业宝贵资金且盈利为负的投资项目，加剧投资不足行为[18]。但是，社会责任履行良好的企业通过信息披露，不仅降低企业内外部不对称信息的程度，使利益相关者增加对企业实际经营情况的了解，减少对逆向风险的选择，促进对最优项目的投资，并且使企业得到社会公众的广泛认可，赢得更多投资者和供应链上下游企业的信任，获得更多的融资机会，能够抓住更多的投资机会，从而一定程度上能提高投资效率[4]。因此，本文认为，企业社会责任可以通过缓解融资约束，进一步加强抑制非效率投资。基于此，本文提出假设3。
H3：融资约束在企业社会责任与非效率投资之间存在着中介效应。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文选择2012—2020年沪深A股连续上市公司作为研究对象，并对收集到的初始数据进行如下筛选：（1）剔除金融和保险类企业、ST和*ST类企业；（2）剔除存在数据缺失值较多的企业；（3）剔除观测值异常的样本数据，包括权益股东为负的企业；（4）对上述连续变量均进行了前后 1%的Winsorize处理，最终获取2 597家上市公司的 15 494个非平衡面板数据。本文企业社会责任评分数据来源于和讯网，其他财务数据来源于国泰安数据库，数据处理和模型估计采用Excel和Stata14.0完成。
（二）变量说明
1.被解释变量
当前，在国内和国际上分别广泛采用Richardson模型和Biddle模型来度量非效率投资，且在学术界中得到多次验证。本文借鉴徐光伟等[19]和Richardson[20]的做法进行回归分析，采用公式1进行模型估计回归后得到残差绝对值来度量企业非效率投资程度。
Invest_Ri，t=δ0+δ1Growthi，t-1+δ2Levi，t-1+δ3Cashi，t-1+
δ4Agei，t-1+δ5Sizei，t-1+δ6Reti，t-1+δ7Investi，t-1+∑Industry+
∑Year+εi，t 式1
其中，Invest_Ri，t表示企业i第t年的投资水平，Invest_Ri，t=（构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）/年末总资产；Growthi，t-1表示企业投资机会；Levi，t-1表示企业资产负债率；Cashi，t-1表示企业现金持有；Agei，t-1表示企业上市年龄；Sizei，t-1表示企业规模；Reti，t-1表示企业股票收益；Investi，t-1表示企业滞后一期的投资水平；Industry和Year为年度和行业虚拟变量。ε表示模型残差，残差绝对值越大，则企业非效率投资程度越高。
2.解释变量
作为独立的第三方评级机构，和讯网社会责任评级体系从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五个方面考察企业社会责任的履行情况，数据较为全面，可靠性强。因此，本文采用和讯网官网发布的上市企业社会责任评分合计的自然对数测度企业社会责任（Csr）。
3.中介变量
目前，国内外学者主要使用KZ指数、WW指数和SA 指数度量融资约束。由于SA指数易于计算，且不含内生性融资变量，所以，本文借鉴SA指数作为衡量融资约束指标。SA指数的计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size2+
0.04Age。其中，Size为企业规模，Age为企业年龄，SA为企业融资约束程度；SA值越大，则企业受到的融资约束程度就越小。
4.控制变量
参考已有相关文献，本文控制变量选择企业股票收益率（Ret）、企业年龄（Age）、托宾Q值（Tq）、企业规模（Size）、股权集中度（Top10）、净资产收益率（Roe）、现金持有（Cash）、总资产增长率（Grow）。
变量定义见表1。
（三）模型设计
本文构建模型1和模型2以检验企业社会责任对非效率投资和融资约束的影响，若模型1估计回归后的α1系数都显着为负，模型2估计回归后的β1系数显着为正，则H1和H2均成立。
Investi，t=α0+α1Csri，t+α2Reti，t+α3Agei，t+α4Tqi，t+
α5Sizei，t+α6Top10i，t+α7Roei，t+α8Cashi，t+α9Growi，t+∑Year+
∑Industry （1）
SAi，t=β0+β1Csri，t+β2Reti，t+β3Agei，t+β4Tqi，t+β5Sizei，t+
β6Top10i，t+β7Roei，t+β8Cashi，t+β9Growi，t+∑Year+∑Industry
（2）
本文构建模型3以检验融资约束是否存在中介效应，若模型3估计回归结果后的γ1系数显着为负，γ2的系数显着为正，则H3成立。
Investi，t=γ0+γ1CVsri，t+γ2SAi，t+γ3Reti，t+γ4Agei，t+
γ5Tqi，t+γ6Sizei，t+γ7Top10i，t+γ8Roei，t+γ9Cashi，t+γ10Growi，t+∑Year+∑Industry （3）
四、实证结果与分析
（一）描述性分析
描述性分析结果见表2，非效率投资（Inv）最小值为0.0003，均值为0.0293，都较小于最大值0.1997，且标准差为0.0305，说明上市企业非效率投资存在较大差异，而产生较大差异的部分原因成为下文继续研究的重点；企业社会责任（Csr）最小值为1.0818，最大值为4.3607，均值为3.0937，标准差为0.4553，说明上市企业社会责任履行积极性虽存在一些差距，但从均值较大和标准差较小可以看出企业逐步将社会责任战略融入到公司运营中，同时也反映了履行社会责任意愿度较低的企业面对发展要任重道远；从内部利益相关者履行企业社会责任情况（Csr_in）和外部利益相关者履行社会责任情况（Csr_ex）的均值和标准差看，Csr_in均值2.7545较高于Csr_ex均值1.5507，且Csr_in的标准差0.4654较小于Csr_ex的标准差0.9412，说明企业利益相关者之间履行社会责任积极性存在差异，一定程度上反映了外部利益相关者履行社会责任意愿度不高；融资约束（SA）均值为-3.2113，最小值为-3.2952，最大值为-2.574，标准差为0.1081，融资约束数值波动较低，说明我国上市企业普遍存在较低的融资水平，如果企业受到了融资约束，会影响投资决策。
（二）相关性分析
相关性分析结果显示，大部分变量相关系数低于0.3，且各变量VIF均远小于2，说明各变量不存在多重共线性。企业社会责任与非效率投资相关系数为-0.012，说明两者关系呈负相关，初步验证了H1，所以本文可以继续进行回归分析。
（三）回归分析
本文采用OLS回归分析法进行模型估计，回归结果如表3所示。模型1的回归检验中，企业社会责任与非效率投资的回归系数为-0.0029，且在1%的水平上显着，H1得到支持；模型2的回归检验中，企业社会责任对融资约束的回归系数为-0.0124，且在1%的水平上显着，H2得到支持；模型3加入了中介效应模型进行回归检验，企业社会责任对非效率投资的回归系数为-0.0027，小于模型1的回归系数的绝对值，且在1%的水平上显着，说明企业社会责任可以通过缓解融资约束来有效缩小非效率投资偏离程度，H3得到支持。
（四）基于融资约束中介效应的异质性分析
据前文的分析发现，企业社会责任履行能有效抑制非效率投资，但之前的分析很少基于融资约束作为中介变量对样本企业的类型进行区分，从而有可能掩盖样本企业之间的异质性及融资约束的中介效应。由于企业利益相关者的不同、产权性质的不同以及所在地区不同，企业社会责任对非效率投资的影响会存在差异。因此，在该部分本文进一步从企业内外部利益相关者角度、产权性质角度和不同地区角度并基于融资约束的中介效应验证企业社会责任对非效率投资的影响。
1.内外部利益相关者角度
本文采用王正军等[21]对企业社会责任内外部利益相关者划分方法。内部利益相关者社会责任变量（Csr_in）为和讯网官网公布上市企业对股东和员工的社会责任评分合计的自然对数，外部利益相关者社会责任变量（Csr_ex）为和讯网官网公布上市企业对供应商、客户、消费者权益责任、环境责任和社会责任的社会责任评分合计的自然对数。内外部利益相关者分组回归见表4，在内部利益相关者组中，列（1）和列（2）中的企业社会责任对非效率投资的回归系数为负，且其绝对值变小。在外部利益相关者组中，列（3）和列（4）的企业社会责任对非效率投资的回归系数都为负，且其绝对值变化很小，显着性水平降低，说明外部利益相关者可能履行社会责任意愿度不强，没能更有效缩小非效率投资的扭曲程度，但在内部利益相关者组中，仍支持本文假设，反映出企业更要注重平稳提升内部利益相关者对社会责任的履行，同时兼顾企业外部利益，改善企业投资环境。
2.产权性质角度
产权性质分组回归见表4，在国有企业组中，虽然在列（5）和列（6）显示了企业社会责任对非效率投资的回归系数为负和其绝对值变小，但显着性水平降低。在非国有企业组中，列（7）和列（8）显示了企业社会责任对非效率投资的回归系数都为负，其绝对值变小，且在1%的水平上显着，支持本文假设；再分别对比这两组企业，在非国有企业组中，社会责任对非效率投资的回归系数绝对值和显着性都要高于国有企业组，说明本文假设在非国有企业组解释力度更强。这可能是因为，非国有企业（特别是民营企业）在遇到融资困境时，很可能通过积极履行社会责任，使社会责任评分数提高，获得广大投资者青睐，提高企业投资效率。相反，2016年国务院国资委印发的《关于国有企业更好履行社会责任的指导意见》（国资发研究〔2016〕105号）说明国有企业社会责任管理体系较为成熟并在不断完善，且有着天然的融资优势，使得本文假设在国有企业分组中的解释力度较弱。
3.地区差异角度
地区差异分组回归结果如表5所示，东部地区分组的模型回归结果与本文假设结论一致。但在中部和西部地区两组中，虽然分别在加入融资约束中介变量后，企业社会责任系数绝对值变小，显着性水平不强，特别是在西部地区，说明本文假设在中西部地区解释力度较弱。可能的原因是，中西部地区尽管人均资源占有优势，但缺乏环境保护意识和动力，资源环境形式较严峻；中西部地区管理层利益短视化发展观念较强，从而阻碍了资源合理配置，降低企业的运行和投资效率。相反，东部地区经济更为发达，市场竞争更为激烈，企业通过产业结构多样化吸引更多的高质量人才，更能理解社会责任履行可以扩大融资渠道的积极作用，从而改善非效率投资。
五、稳健性检验
（一）内生性检验
考虑到企业社会责任具有滞后性，本文将企业社会责任分别进行滞后两期和滞后三期处理，用L2.Csr和L3.Csr分别表示企业社会责任滞后二期和滞后三期变量，再次分别进行模型估计，得到的回归结果支持本文的假设。
（二）年份子区间
证监会于2018年9月公布修订后的《上市公司治理准则》（证监会公告〔2018〕29号），利用市场效应来进一步激励履行企业社会责任的主动性。因此，考虑到以上事件对本研究产生影响，选取2015—2018年样本进行模型估计，得到的回归结果依然支持本文的假设。
（三）替换关键变量
本文借鉴庄旭东等[22]、Biddle[23]的做法，用Biddle模型替换Richardson模型进行稳健性检验。采用公式2分年度和行业进行模型估计回归后得到残差数的绝对值，度量企业非效率投资。
Invest_Bi，t=δ0+δ1Growthi，t-1+εi，t 式2
其中，Invest_Bi，t表示企业投资水平；Growthi，t-1表示企业营业收入。同时，以上两公式中，δ0表示常数项；δ1表示变量系数；i表示各上市企业；t表示年份；ε表示模型残差，残差绝对值越大，则企业非效率投资程度越高。最终得到的基本模型估计回归结果依然支持本文假设
稳健性检验回归结果如表6所示。
六、结论与启示
（一）研究结论
本文选取2012—2020年沪深A股上市公司作为初始研究样本，将企业社会责任、融资约束和非效率投资放入统一框架中，并结合中介效应模型从异质性角度更为细致分析三者之间关系，通过理论与实证方法的研究得出如下结论。第一，企业社会责任能有效抑制非效率投资；第二，融资约束在企业社会责任与非效率投资关系之间存在着中介效应；第三，社会责任对内部利益相关性、非国有企业、东部地区的企业非效率投资抑制效应更加显着。
（二）研究启示
通过本研究及其结论，可以从企业和政府两个角度得到如下启示。
第一，不同企业应针对性制定合理社会责任发展战略，改善非效率投资行为。根据本文研究结论，企业社会责任对非效率投资的抑制效应在企业内部利益相关者、非国有企业和东部地区的企业更显着。因此，从企业长远发展视角，一方面，企业要提升履行社会责任活动积极性，优化社会责任信息披露方式，制定合理社会责任发展战略，促进内部利益相关者与外部投资者沟通，缓解融资约束难题；另一方面，特别是非国有企业和东部地区企业结合自身优势与外部环境，更要意识到积极履行企业社会责任的长远意义，改善非效率投资行为。
第二，政府要发挥监管职能，优化市场融资环境。一方面，政府要发挥监管职能，提高治理水平。对非国有企业履行社会责任加强有效引导，对中西部地区根据资源禀赋，进而因地制宜推出有代表性的企业责任竞争模式，提高企业建设水平。另一方面，政府要优化市场融资环境，拓宽融资渠道。针对“融资难、融资贵”难题，提供多元化融资平台和专业化融资服务，同时政府从税收、信贷、荣誉和土地等方面给予相应的政策支持，解决履行企业社会责任的后顾之忧，缓解融资约束情况；以贯穿质量强国的发展理念，加快建设世界一流企业。
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【基金项目】 国家自然科学基金地区项目（42267074）；江西省社会科学“十四五”基金项目（21GL36D）；江西农业大学经济管理学院研究生创新专项资助项目（JG2021010）
【作者简介】 张征华（1976— ），女，江西鄱阳人，博士，江西农业大学经济管理学院副院长、教授、硕士生导师，研究方向：财务管理、组织绩效评价；邓小琴（1998— ），女，重庆市人，江西农业大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务；刘依璇（1997— ），女，江西上饶人，江西农业大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务；赖京毅（1998— ），男，江西上饶人，江西农业大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务
