夏同水 胡中涵
【摘 要】 文章以2011—2021年A股上市公司为研究样本，实证检验控股股东股权质押对企业投融资期限错配的影响，并以公司战略激进度为中介变量，审计意见类型和风险承担水平为调节变量，分析它们对二者关系的影响作用。研究发现：控股股东股权质押与投融资期限错配程度呈正相关，且这一关系在聘请非四大会计师事务所的企业和民营企业中更为显着；公司战略激进度在股权质押与投融资期限错配之间发挥部分中介作用；进一步研究发现：标准无保留审计意见能显着缓解股权质押加剧投融资期限错配的程度，而企业高风险承担水平会提高股权质押对投融资期限错配的影响力。文章研究结论对规范股东股权质押行为、优化企业投融资期限结构以及维护资本市场的平稳运转具有重要意义。
【关键词】 控股股东； 股权质押； 投融资期限错配； 战略激进度
【中图分类号】 F832.51；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）20-0076-10
一、引言
股权质押是指公司股东作为出质人，将其持有的公司股权作为质押标的物出质给银行或证券公司以获得所需资金的一种融资行为。根据东方财富Choice数据显示，截至2022年末，我国A股市场质押总股数为4 009.12亿股，总市值为3.2万亿元。但是，近年来我国资本市场面临着较大的质押爆仓压力，股权质押这种高风险融资不利于构建成熟稳定的资本市场，股权质押风险已经成为公司刻不容缓的重大风险之一。
企业为解决融资成本高、融资渠道单一和银行贷款难等问题，倾向于调整投融资期限结构来缓解资金流转困境。然而，投融资期限错配具有收益风险“双高”的特征，引发的违约风险不利于金融市场的稳定[1-2]。已有研究发现，我国不稳定的金融市场和尚未完善的金融制度均会造成不合理的投融资期限结构[3-4]。此外，从公司内部特征角度来看，激进的经营战略、管理者过度自信和风险偏好，均会导致管理者利用短期贷款支持长期业务[5]。然而，投融资期限错配除了受外部环境、企业特征以及内部高管特征的影响外，是否会受到股东个体行为的影响？鲜有学者探讨该话题及两者之间的作用机制。一方面，控股股东股权质押提高了债务违约风险[6]，债权人为规避风险会减少对企业长期资金的供给。另一方面，股东质押股权后为避免股价崩盘，会调整公司激进型战略，积极经营以提振股价[7]。可见，股权质押会影响企业融资端与投资端的配置，分析股权质押对企业投融资期限错配的影响，对规范股东股权质押行为、平衡企业投融资结构具有重要的现实意义。
通过对股权质押相关方向的文献梳理，发现股权质押比例越高，企业获得的资金规模越小、期限越短，还可能被要求提供其他担保物，导致了更恶劣的再融资环境[8]。另外，企业会通过选择信息披露、盈余管理和改变股利政策来稳定股价[9]，也会通过积极并购、扩大金融投资等方式干预企业决策[10-11]，进而对公司战略造成影响。公司战略选择是通过改变经营模式或调整组织结构进而影响公司整体规划以及资源配置的一项行为决策，其在公司财务活动与经营活动中具有纲领地位。控股股东股权质押后为维持控制权地位，有很强的动机调整公司战略以向市场传递出积极经营的利好消息，从而稳定股价[7]。现有研究已从多个方面对股权质押和投融资期限错配进行了探讨，但鲜有文献从企业整体层面的战略将股权质押与投融资期限错配纳入同一研究框架。面对股权质押带来的金融风险，债权人会采取何种应对措施？质押股权的控股股东是否会调整公司战略从而对投融资期限配置造成影响？审计意见类型和企业风险承担水平是否能调节二者的关系？这些问题仍需进一步研究。
鉴于此，本文以2011—2021年A股上市公司为样本，深入研究上述问题，并进一步讨论会计师事务所和产权性质差异对股权质押与投融资期限错配关系的影响。相比已有文献，本文的边际贡献在于：第一，将股权质押作为控股股东融资策略的代理变量引入投融资期限配置的研究框架，有利于将研究视角下沉至股东个体行为这一微观层面研究投融资期限错配问题，丰富其微观形成机制。第二，引入公司战略这一全局性决策，建立起“股权质押—公司战略激进度—投融资期限错配”的分析路径，有利于将个体与整体层面结合起来研究股权质押对企业战略决策与财务决策的影响，补充了股权质押的分析框架，拓展了企业投融资期限错配影响因素的研究，有利于企业通过调整战略以更好地平衡投融资结构，对上市企业的微观治理和资本市场的监管具有现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）股权质押与投融资期限错配
基于现有文献分析，本文发现控股股东的股权质押行为会加剧企业投融资期限错配。一方面，控股股东股权质押后，通常希望股价保持稳定增长的趋势，倘若股价下跌，就会面临补仓或增加保证金的境况。因此，控股股东可能会采取进攻型战略扩大投资规模，投资有利于拓展市场的长期项目，以期促进企业创新和技术改造升级来争取竞争优势，从而提振股价[12]。另一方面，公司可能会通过隐瞒经营不善的信息、及时发布积极的业绩预告以帮助大股东谋取私利，或通过盈余管理[10]、税收规避[13]等方式短期内稳定股价，降低平仓风险。然而，这些行为会在一定程度上恶化企业信息环境、增大业绩波动性，提高企业财务风险[14]。同时，基于信号传递理论，控股股东股权质押会传递出公司现金流异常的信息，且质押比例越高，带来的信用风险就越高，这种信息无疑会加大银行等债权人对质押公司偿债能力的质疑[6]。基于风险规避视角，银行为避免潜在的坏账损失，会通过提高资金回报率或发放短期贷款的方式，减少对信贷公司长期贷款的供给[15]，长期融资成本的增加致使企业只能利用短期贷款支持长期投资项目，导致投融资错配现象。
综合来看，控股股东股权质押会影响公司经营战略，公司大规模扩张和高风险经营的综合效应使公司支持长期项目的资金严重不足。同时由于银行等债权人缩短借贷期限的行为，导致公司不得不依靠短期贷款支持长期投资，造成投融资期限错配现象。基于以上分析，本文提出假设1。
H1：控股股东股权质押行为会加剧企业投融资期限错配。
（二）股权质押、公司战略激进度与投融资期限错配
从“控制权转让风险”视角来看，股东有很强的动机通过调整公司战略来有效运作资金，进而增强资金周转能力以稳定股价[13]。一方面，公司可能会通过提高资金收益率、增加收益分红等手段来提高自身偿债能力，通过市值管理、增加开发式创新投资等方式提升企业价值，防止股价下跌[16]，这些行为都会影响到公司原先的战略。另一方面，控股股东通过控制董事会制定扩张型战略来运营公司，通过研发新产品与新技术、开拓市场和促进营销来提高经营业绩[9]，这会向市场传递出公司扩张业务、积极经营的利好消息，从而提高股份收益率。此外，控股股东在面临控制权转移风险时存在“掏空”上市公司的动机，更追求短期内的高收益[14]，因此更愿意制定激进型战略扩大投资规模，以期实现短期内的高回报[7]。
激进的公司战略伴随着激进的投融资策略，这是由于进攻型企业需要开拓新市场和探索新经营模式，往往需要长期且持续的资金投入，因此具有更强的长期融资需求。但由于进攻型企业在开辟新市场、探索陌生领域的过程中具有不确定性，因此其与银行等金融机构的信息不对称程度较高。此外，激进型战略的公司需要对内外部资源进行合理的动态管理以应对扩张性经营中的不确定性，更新原有资源配置、突破原有规章制度等都会造成较大的业绩波动，加大了公司的经营风险[17]。因此，作为信息劣势方的银行为规避风险，会限制对该类型公司发放长期贷款，更倾向于发放风险低的短期资金，使银行可以与公司进行较为密集的谈判与协商，有利于银行准确跟踪公司的财务经营状况[18]。因此对于股权质押后采取激进型战略的公司，只能依靠短期融资来满足激进战略的长期投资需求，造成投融资期限错配现象。基于以上分析，本文提出假设2。
H2：控股股东股权质押会提高公司战略激进度，进而加剧投融资期限错配。
（三）审计意见类型的调节作用
由于控股股东股权质押后的大股东行为会影响到审计师的具体决策，且外部审计意见能将企业经营状况和内部治理效果传递给市场，继而会影响到企业投融资行为[19]。倘若上市公司被出具非标准无保留审计意见，则表示该公司财务报表存在较多问题、准确性较低，债权人在判断企业当前及未来经营状况时受到限制，将会对企业偿债能力产生怀疑，给企业带来融资方式减少、融资成本增加等负面影响，进一步加剧投融资期限错配。而标准无保留审计意见代表着企业财务报表准确度较高，债权人能够全面审查企业偿债能力，有效缓解信息差异，降低债权人对企业的风险评估[20]，进而缓解投融资期限错配。基于以上分析，本文提出假设3。
H3：标准无保留审计意见会削弱控股股东股权质押加剧企业投融资期限错配的程度。
（四）风险承担水平的调节作用
已有研究发现，企业风险承担水平对管理层的投资决策具有一定影响，风险承担水平较高的企业更青睐于投资高风险高收益项目[5]。同时由于高风险承担水平的企业具有较高的创新风险容忍度，管理者倾向于制定激进型战略，导致研发创新投入增加[21]。但大多数的研发创新项目具有资本性投入多、回报周期长和创新风险高的特点，导致投出去的资金不能有效收回，带来资金链断裂和经营绩效下降等风险[16]。此外，风险承担水平越高的企业越有可能被出具非标准审计意见，致使银行等债权人对企业的信用和还款能力产生疑虑和担忧。因此对于该类企业，理性的债权人会通过缩短贷款期限或增加债务融资成本以补偿风险，这会在一定程度上恶化企业融资环境，加剧投融资期限错配。基于以上分析，本文提出假设4。
H4：较高的风险承担水平会加剧控股股东股权质押对投融资期限错配的正向影响。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2011—2021年A股上市公司为初始样本，并进行以下处理：（1）剔除ST、*ST类和金融类公司；（2）剔除“控股股东”之外的股权质押样本；（3）剔除研究变量缺失及数据异常的样本。最终共获取19 830个有效观测值。为消除极端值带来的影响，对连续变量样本在1%和99%的水平上进行缩尾（Winsorize）处理。本文研究数据均来自Wind以及国泰安（CSMAR）数据库。
（二）主要变量定义
1.被解释变量：投融资期限错配（LS）
本文借鉴刘晓光等[2]的研究，采取企业短期负债比例与短期资产比例之间的差值来衡量投融资期限错配程度，该差值越大说明企业投融资期限错配越严重，且该指标为存量特征指标，较好地反映了企业债务与资产期限配置之间的匹配情况。同时，为了使回归系数易于分析，本文将该变量扩大至100倍。
2.解释变量：股权质押（Pledge）
本文借鉴廖珂等[10]的研究，首先设置了股权质押虚拟变量（Pledege_dum），以衡量控股股东在会计年度末是否股权质押，若控股股东在年末存在股权质押行为，则为1，反之为0。其次还设置了控股股东股权质押比例（Pledege_rate），通过年末控股股东股权质押数量占年末控股股东持股数量的比例来衡量股权质押的相对程度。
3.中介变量：公司战略激进度（Strategy）
本文借鉴Miles et al.[22]、Bentley et al.[17]、方红星等[18]的研究，从以下六个维度构建了衡量公司战略激进度的离散变量，如表1所示。
首先，本文分别计算了上述六个变量过去五年的滚动平均值。其次，根据各项指标的滚动均值按照从小到大的顺序进行排序，并按照“行业—年度”将其分为五组。对前五个变量中的最小组赋值为0，最大组赋值为4，每组的组距为1。对于第六个变量则相反，最小组赋值为4，最大组赋值为0。最后，将这六个指标的相应赋值相加，得到的综合得分便为本文的公司战略激进度，对应的分值越高，公司的战略越激进。
4.调节变量
（1）审计意见类型。本文构建变量（Opinion）衡量审计意见类型。若审计意见类型为标准无保留意见，则变量取值为1，否则为0。
（2）风险承担水平。本文借鉴赵玉珍等[6]的方法，采用观察期内的盈利波动性标准差（Risk）来衡量上市公司的风险承担水平。计算方法如下：
其中，AdjROAi，t表示企业i第t年经行业均值调整后的总资产收益率，T表示观察期，本文中的观察期为3年。此外，为消除行业因素的影响，该指标均在模型1的基础上进行了行业均值调整。
5.控制变量
本文借鉴吴先聪等[20]、翟胜宝等[8]的研究，对变量进行了定义。
具体变量定义如表2所示。
（三）实证模型
1.基准模型
为检验本文的核心假设，即控股股东股权质押是否会加剧企业投融资期限错配，构建如下实证模型：
LSi，t=α0+α1Pledgei，t-1+α2Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t （3）
其中，LS为投融资期限错配程度；Pledge代表年末控股股东的股权质押行为；Controls包含一系列控制变量。本文将解释变量相对被解释变量滞后一期以缓解互为因果可能导致的内生性问题。此外，本模型加入年份和个体固定效应以解决内生性问题。
2.中介效应检验模型
为考察公司战略激进度是否在股权质押与投融资期限错配的关系中起中介作用，本文构建如下中介效应检验模型：
Strategyi，t=β0+β1Pledege_dumi，t-1+β2Controli，t-1+∑Year+εi，t （4）
LSi，t=γ0+γ1Strategyi，t+γ2Pledeg_ed-umi，t-1+γ3Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t （5）
3.调节效应检验模型
为考察审计意见类型和风险承担水平对股权质押与投融资期限错配关系的调节作用，本文在基准模型基础上加入交互项，构建如下调节作用检验模型：
LSi，t=δ0+δ1Pledgei，t-1+δ2Opinioni，t-1+δ3Pledgei，t-1×Opinioni，t-1+δ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t （6）
LSi，t=ρ0+ρ1Pledgei，t-1+ρ2Riski，t-1+ρ3
Pledgei，t-1×Riski，t-1+ρ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t （7）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表3报告了主要变量的描述性统计结果。投融资期限错配（LS）的均值为25.73，标准差为20.91，与刘晓光等[2]的研究基本一致。核心解释变量股权质押虚的均值为0.456，标准差为0.498，表明样本中45.6%的控股股东在年末存在质押的股份。公司战略激进度的均值为13.01，标准差为3.637，最大值为24，最小值为1，说明不同上市公司的战略之间存在较大差异。此外，控制变量的描述性统计结果都与以往学者研究相似。
（二）股权质押对投融资期限错配的影响
1.基准回归模型检验
从表4列（1）和列（2）回归结果中可以看出，在没有控制变量和加入个体控制变量的两种情况下，控股股东是否股权质押（Pledege_dum）的回归系数分别为0.934和1.004，均在1%的水平上显着为正。从列（3）和列（4）可以看出，在有无控制变量的两种情况下，控股股东股权质押比例（Pledege_rate）的回归系数分别为1.033和1.088，均通过5%的显着性检验水平。限于篇幅，省略了控制变量检验结果。综合来看，控股股东股权质押会导致更严重的投融资期限错配，H1得到验证。
2.公司战略激进度中介效应检验
本文借鉴温忠麟等[23]提出的逐步回归三步法验证战略激进度在股权质押与投融资期限错配之间的中介作用。检验结果如表4所示，列（2）显示Pledege_dum在1%的水平上显着为正，说明控股股东股权质押显着加剧投融资期限错配，可以进行下一步检验。列（5）中的Pledege_dum显着为正，说明控股股东股权质押行为会导致更激进的公司战略。列（6）显示，在加入战略激进度中介变量后，Pledege_dum与LS之间的显着正向关系并未发生改变，且Pledege_dum系数由1.004下降到0.997。经过Sobel检验和Bootstrap检验结果可知，Sobel检验的Z统计量为3.612，Bootstrap检验的置信区间为［-0.059，-0.001］，两种检验方法均证明公司战略激进度在控股股东股权质押与投融资期限错配之间起到部分中介效应，验证了本文的逻辑。
（三）稳健性检验
1.替换解释变量
本文设置虚拟变量（Pledegerate_DUM）来衡量控股股东股权质押比例高低，当股权质押比例大于样本均值时取1，否则取0。本文利用该替代指标对模型重新检验，表5中列（1）的实证结果与前文基本一致，证明了研究结论的稳健性。
2.二值选择模型
由于现有文献对于如何准确衡量企业投融资期限错配尚未有统一的标准，因此本文借鉴刘晓光等[2]对债务期限错配的研究，选用LS与均值的关系构建哑变量（LS_high）来衡量投融资期限错配的严重程度。即当LS大于均值时，LS_high取值为1，否则为0。
此外，本文借鉴白云霞等[4]、刘贯春等[3]的做法，构建LS2=（长期资产-长期负债-所有者权益）/长期资产作为投融资期限错配的替代性变量，衡量企业利用短期融资支持长期资产的比重。基于此，本文构建LS2_high来衡量短融长用这种投融资期限错配的严重程度。即LS2大于均值时，LS2_high取值为1，否则为0。
本文使用LS_high和LS2_high这两项虚拟变量替代连续变量进行回归，且在使用Logit回归模型时运用稳健标准误，并在企业上进行聚类调整。通过稳健性检验发现，表5中列（2）—列（5）解释变量的回归系数均在1%的水平上显着为正，说明本文结论是稳健的。
（四）内生性检验
1.工具变量回归
由于投融资期限错配会导致企业现金流紧张，可能会促使企业更多进行股权质押。因此，为解决两者之间可能存在的反向因果问题，本文除了在模型中将被解释变量滞后一期进行固定面板回归之外，还通过工具变量法进行两阶段回归加以解决。参考赵玉珍等[6]的研究，以上市公司所在行业的控股股东平均质押比例（Pledegerate_ind）及其注册地省份的年末平均质押比例（Pledegerate_prov）作为工具变量，通过两阶段最小二乘法来控制可能存在的反向因果问题。结果如表6工具变量检验结果所示，弱工具变量检验Cragg-Donald统计量均远远大于10%偏误下的临界值16.38，说明工具变量有效且具有外生性。由表6可知，第一阶段回归结果表明工具变量均与上市公司控股股东股权质押水平显着正相关。第二阶段回归结果显示，控股股东股权质押比例仍显着正向影响投融资期限错配程度，说明在尽量控制互为因果问题后，本文结论仍然成立。
2.倾向得分匹配法（PSM）
为避免样本中存在自选择偏误问题，本文采用PSM法加以解决。借鉴廖珂等[9]的研究，以企业规模、资产负债率、产权性质、盈利能力和第一大股东持股比例等作为第一阶段回归模型的匹配协变量。平衡性检验结果显示t检验结果均不显着，说明企业投融资期限是否错配的主要协变量无显着差异，匹配结果均符合均衡性假设。之后，本文基于PSM法得到的样本，采用一对一无放回的邻近匹配（1■1）重新检验控股股东股权质押对投融资期限错配的影响。通过分析表6中经PSM配对样本重新回归的结果可知，在控制内生性问题后，本文研究假设依旧稳健。
五、进一步研究
（一）异质性分析
1.基于会计师事务所的影响
从“深口袋”理论来看，在被审计单位存在股权质押的背景下，“四大”为维护良好的声誉，会提供高质量的审计服务。本文采用分组回归的方法检验会计师事务所对控股股东股权质押与投融资期限错配的影响，并构建Big4作为衡量指标，若企业聘请前四大会计师事务所，则Big4=1，反之为0。异质性检验结果如表7所示，在“非四大”组，股权质押的系数分别为0.878和1.186，通过5%的显着性水平检验。在“四大”组中，回归结果为负但不显着。这意味着在“非四大”中，控股股东股权质押会加剧企业投融资期限错配。然而，“四大”带来的高质量审计信息，会及时缓解银行与质押公司之间的信息不对称，减少银行的猜测和恐慌，改善企业长期信贷不足的困境，进而减轻投融资期限的错配。
2.基于产权性质的影响
相比民营企业而言，国有企业在融资渠道、经营资源和内部治理方面更具有优势，更容易获得长期债务。因此当资金运转不畅时，产权性质不同的企业所采取的融资和投资行为也会存在差异。本文将上市公司按照产权性质进行分组回归，如表7回归结果所示，在国有企业中，股权质押与投融资期限错配呈负相关，但不显着。在民营企业中，股权质押与投融资期限错配存在正相关关系，且在统计意义上显着。说明与国企相比，民营企业控股股东的股权质押行为更容易造成投融资期限错配。
（二）审计意见类型的调节效应检验
基于对已有文献的梳理发现，被审计单位得到的审计意见类型可以在一定程度上代表审计师发现和报告问题的能力。从表8列（1）和列（2）可以看出，审计意见类型与控股股东股权质押的交互项（Pledege_dum×Opinion和Pledege_rate×Opinion）均在1%水平显着负相关，表明标准无保留意见可以缓解控股股东股权质押对投融资期限错配的加剧作用，H3得到验证。
（三）风险承担水平的调节效应检验
模型7的主要变量回归结果如表8的列（3）和列（4）所示，控股股东股权质押与风险承担水平的交互项（Pledege_dum×Risk和Pledege_rate×Risk）均显着为正，表明当企业风险承担水平较高时，存在控股股东股权质押的企业为了追逐更高的利润，偏好于利用短期债务支持长期投资，H4得到验证。
六、结论
本文选取2011—2021年A股上市公司为研究对象，采用面板回归模型对控股股东股权质押与投融资期限错配之间的关系进行了实证研究，并探索了公司战略激进度的中介作用以及审计报告类型与风险承担水平的调节作用。研究发现：（1）控股股东股权质押会加剧企业投融资期限错配，且质押比例越高，投融资期限错配越严重。（2）控股股东股权质押对投融资期限错配的影响存在异质性特征，两者的正向关系在聘请非四大会计师事务所的企业和民营企业中更为明显。（3）公司战略激进度在股权质押与投融资期限错配的关系中发挥部分中介作用。（4）标准无保留审计意见可以削弱股权质押加剧投融资期限错配的影响力，而高风险承担水平却加大了股权质押对投融资期限错配的影响程度。
基于上述研究结论，本文提出以下建议：（1）对于资本市场中的监管者而言，应加强对股权质押比例较高企业的审查和监督；应科学制定股权质押比例阈值，从而规避过度股权质押带来的控制权转移风险和股价崩盘风险；监管部门还应完善股权质押信息披露制度，从质押动机、资金用途以及使用进度等层面明确股权质押相关财务信息披露的规定，约束股东的机会主义行为，维护中小股东以及利益相关者的权益。（2）对于政府部门和金融机构而言，政府应制定相关政策改善民营企业融资困境。金融机构可以通过设立创业投资基金、纾困专项基金等方式，拓展民营企业融资渠道。本文发现高质量审计可以削弱控股股东股权质押对企业投融资期限错配的影响力。因此，相关部门应加强审计建设，推进审计行业高质量发展，缓解企业与债权人之间的信息不对称进而降低融资成本，优化债务期限结构。（3）对于企业本身而言，在股权质押后调整公司战略时应充分预测实施激进型战略带来的经济后果，在风险防控的基础上避免过度依赖金融性融资；应通过互联网融资、转换债券融资或天使投资等新型融资方式提高资金获取能力；同时应推进内部审计建设，从而优化投融资期限结构。
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【基金项目】 山东省社科规划研究项目（21CGLJ25）
【作者简介】 夏同水（1965— ），男，山东临沂人，博士，山东师范大学商学院院长、教授、博士生导师，研究方向：企业战略与产业组织、现代公司理财；胡中涵（1999— ），女，山东菏泽人，山东师范大学商学院硕士研究生，研究方向：企业战略与产业组织、现代公司理财
