王亚楠 吕钘
【摘 要】 以2018年我国研发费用列报位置的变更为背景，选取2015—2020年创业板360家企业的财务数据进行研究，采用双重差分法评估政策效应。首先，运用Stata15.0实证分析研发费用单列对股价同步性的影响作用，研究发现研发费用单列对股价同步性确实具有提升作用。其次，通过进一步分析发现，这一现象在研发投入强度升高、高质量会计师事务所审计的企业更为明显，这表明研发费用列报位置变化具有重要意义。最后，从企业自身角度和外部监管角度提出对策建议，旨在对会计信息列报形式与会计信息质量相关的研究进行补充，同时对提升股价同步性具有一定的参考价值。
【关键词】 研发费用； 信息披露； 表内单独列报； 股价同步性
【中图分类号】 F234.4；F273.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）20-0120-09
一、引言
党的二十大报告强调科学技术是第一生产力，科技创新是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑，我国要深入贯彻实施创新驱动发展战略。科技创新对于企业发展同样具有重要支撑作用，企业实施科技创新可以增强其核心竞争力。企业的研发费用信息是评价企业创新活动的重要参考，也是评估企业价值的重要信息。企业对研发费用信息进行如何列报以及怎样改进相关的会计准则，对企业各方面利益相关者来说非常重要。我国对于研发支出相关会计准则的修订及相关配套措施正在逐步细化与完善，从2001年规定其在发生当期全部直接费用化，到2006年规定开发阶段的研发费用支出可以有条件地进行资本化，研究阶段的支出则在发生时费用化，再到2018年6月财政部规定，将“研发费用”项目从“管理费用”项目中拆分出来，并将“研发费用”在利润表中单独列报，以便投资者能够直接从财务报表中获取研发费用信息，更清晰地反映企业功能性费用，补充和改善公司提供的会计信息。
企业的信息披露情况对股价同步性具有重要影响，尽管已有文献关注了研发信息披露的重要性，但是大多数研究忽视了信息列报位置变化对股价同步性的影响。区别于已有研究，本文以创业板2015—2020年上市企业为样本，实证分析研发费用在利润表中单列对股价同步性的影响。通过对准则实施前后各三年的数据进行对比，运用双重差分法来评估政策效应。实证研究结果表明，研发费用单列对股价同步性具有显着提升作用。同时发现，研发费用单列可能会促进一些企业提高研发费用的投入强度，进而影响企业研发信息披露，提升股价同步性；企业选择高质量的会计师事务所审计，能够保证研发信息质量，提升股价同步性。
相较于已有文献，本文可能的贡献与价值在于：一是丰富了以研发信息披露为代表的会计信息列报位置变化的影响研究。已有文献指出，会计信息列报位置变化会产生不同的经济后果。本文检验的是研发费用在表外附注披露转为在利润表内单独列报后产生的经济影响，拓展了会计信息列报形式的相关研究。二是丰富了以研发费用为代表的会计信息质量对股价同步性影响的文献。企业研发信息披露水平的提升，能够降低投资者的信息获取成本，提升股价同步性。本文基于研发费用披露列报位置这一规定的变化，检验研发费用单独列报对股价同步性的影响，对会计信息质量相关的研究进行了补充。
二、文献综述
研发支出作为公司披露的大量会计信息之一，备受企业各利益相关者的关注。国内外学者围绕研发信息披露展开了大量研究，相关研究主要体现在如下方面：
（一）研发信息披露影响因素研究
影响研发信息披露的因素众多，有学者研究发现不同的环境因素对企业是否愿意充分披露其研发信息均具有很大影响[1]。从外部环境来看，证监会监管力度的加大会促进企业提升其研发信息披露水平[2]，同时企业社会责任也是鼓励企业公开其研发信息的重要因素[3]。此外，研发披露会计政策、上市状况、行业情况、审计师类型等外部环境因素也会显着影响研发信息披露质量[4]。从内部环境来看，资本结构、股权结构、研发投入强度、盈利能力、企业成长性等对上市公司研发信息披露水平有显着影响[5]。
（二）研发信息披露内容研究
根据以往研究，将衡量信息披露水平的方法分为事件法、评分法以及理论模型法三种[6]。目前针对研发信息披露水平测度的研究大多采用内容评分法，早期的研究多采用信息披露完整性与自愿披露的数量代替披露质量，来回避信息质量难以直接测度的问题[7]，通过对披露次数的计算以及对衡量内容的全面程度进行打分。后期的研究更多集中在对定性和定量财务信息的衡量上，研发信息披露以定性的非数字信息为主，除了研发投入金额、研发强度等定量信息之外，还包括研发战略、研发内容、研发风险等定性信息[8]，主要通过计算与研发相关的关键词出现频次对其进行打分，并作为研发披露水平的指标。
（三）研发信息披露经济影响研究
有学者发现研发信息披露能够为企业带来短期和长期的经济效益[9]，披露的内容、形式、时间的不同会带来不同的经济效益[10]。还有的学者发现，研发信息披露会对企业内外部利益相关者的决策行为产生一定影响，其披露的位置、详细程度会对消费者选择产生一定影响，完整的信息披露可以让投资者更好地了解企业成长能力[11]；同时，不同的研发信息披露方式和研发信息披露质量对分析师预测准确性有不同程度的影响[12]，研发信息披露质量的高低会显着影响分析师与券商的行为[13]。此外，一些学者围绕研发信息披露与企业的股票价格以及收益波动性展开研究，发现公司对研发信息的披露可以有效提升企业会计信息有用性，投资者据此能准确预测企业未来的市场价值，促进股票价值的提升[14]。
（四）文献述评
通过归纳和梳理国内外的研究发现，主要存在以下两方面的不足。第一，现有研究对研发信息披露水平的测度大多是对披露的内容进行评分，披露内容直接影响披露水平，而研发信息列报位置变化对披露水平同样会产生影响，但是目前关注研发信息列报位置变化对披露水平影响的研究较少，因此研发信息列报位置改变产生的影响有待深入研究。第二，现有研究对研发信息披露经济的影响集中在对企业外部利益相关者的行为以及对公司股票价格的影响方面，对于股价同步性影响的相关文献较少，研发信息披露能够影响管理层与投资者之间的信息不对称程度，进而影响投资者的信息获取成本，改变股价同步性，因此，研发信息披露对股价同步性的影响同样值得深入研究。基于上述分析，并与已有研究区别，本文以2018年财政部关于研发费用单列的修订为契机，研究研发费用在利润表中单独列报所造成的经济影响，评估其是否会提升股价同步性，期望能对研发信息披露领域的研究起到一定的补充与完善作用。
三、理论分析与研究假设
我国资本市场正处于多层次发展时期，近年来进行了一系列改革并取得了瞩目成就。但总体来看资本市场的信息环境与制度环境仍有待进一步优化，信息不对称程度较高，时有监管不力和违规操作的现象发生。由信息不对称理论可知，外部投资者与公司管理层存在信息不对称。而有效研发信息披露能够减少公司内外部信息不对称，从而提升研发投资效率[15]。同时，外部投资者可以通过有效的研发信息披露及时掌握公司内部信息，进而结合其私有信息来判断研发活动对公司价值的影响，并据此进行投资决策。这样，公司股价中所包含的外部信息能够为公司管理层的投资决策提供参考，提升决策有效性[8]。行为金融学认为，会计信息的有用性会受到财务报告透明度的影响和投资者认知能力的限制，因此，研发信息呈报位置的变化将会影响投资者对会计信息的获取及估值。
上市公司公开发布越多的企业信息，越能够减缓管理层与投资者之间的信息不对称程度，减少投资者因信息不确定而产生的非理性行为，更多地利用企业或市场信息进行交易，使得个股的股价中融入更多的企业信息，降低个股的特异性波动，从而提升股价同步性。资本市场对研发费用披露的反应是积极的，研发支出的充分披露能够提高投资者对财务报表的使用效率，增加会计信息的可靠性，并向财务分析师提供更加可靠的财务信息[16]。更多的会计信息披露与股票价格密切相关，这些股票价格对未来收益有更多的影响，即更多的披露可以为投资者提供更多的信息收益[17]。充分披露研发信息，可以提升企业信誉度，控制股价波动幅度[18]。2018年会计准则下研发费用列报方式的改变，使得企业能够披露更多的信息，因而会影响股价同步性。基于上述分析，本文提出研究假设1。
H1：研发费用在利润表中单独列报后，会提升股价同步性。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
2018年6月财政部《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会〔2018〕15号）政策出台，本文选取政策出台前后各三年即2015—2020年创业板上市公司为初始样本，并对样本进行如下处理：（1）剔除 ST、*ST的公司样本；（2）剔除数据存在缺失值的公司样本。最终共得到360家公司的2 160个样本。为削弱变量的极端值对结果的影响，对连续变量在1%和99%的水平进行了缩尾处理。本文股票交易数据和财务数据均来自WIND数据库。
（二）变量定义
1.被解释变量
股价同步性，是指个股股价随市场、行业以及区域股票组合变动而同向变动的程度，通常用来测度信息效率。为此，本文借鉴Morck et al.[19]、Durnev et al.[20]的做法，采用下列回归模型的拟合优度R2衡量股票价格的同步性，构建股价同步性指标：
Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RI，w，t+εi，w，t （1）
其中，Ri，w，t代表股票i在第t年第w周考虑现金红利后进行再投资的收益率，RM，w，t代表创业板市场内所有股票在第t年第w周经流通市值加权后的平均收益率，RI，w，t是参考2012年证监会行业分类标准，采用本公司所在行业的所有股票加权平均并且以公司流通市值为权重得到的行业平均收益率。模型1的拟合优度R2数值越大，说明市场收益率影响个股的收益率的程度越大，公司层面的特质信息能够通过股价反映的程度越低，股价同步性越低。
为减少因采用周收益率估计市场模型而可能产生的非同步性交易偏误，一些研究在模型1的基础上加入w-1个交易周的市场收益率和行业收益率，得到模型2：
Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3RI，w，t+β4RI，w-1，t+εi，w，t
（2）
考虑到拟合优度R2的取值介于0到1之间，且峰度和偏度较高，因此本文参照Bennett et al.[21]的做法，对拟合优度R2进行对数转换后构建如下股价同步性指标：
其中，SNY为股价同步性指标，R2越小时股价同步性指标越高。本文将模型1、模型2回归得到的R2分别代入模型3，构建度量股价同步性的两个指标SNY1、SNY2。
2.解释变量
本文采用研发费用（RD）作为解释变量，借鉴刘广生等[22]的做法，采用企业当年研发费用的自然对数来度量。Post为研发费用是否在利润表单独列报的虚拟变量，2018年及以后取值为1，2018年以前取值为0。
3.控制变量
为了控制其他可能对股价同步性产生影响的因素，借鉴Duchin et al.[23]的研究，引入总资产报酬率、资产负债率、公司规模、企业成长性、经营性现金流量、账面市值比、股权集中度、董事会规模、产权性质、两职合一、独立董事比例、股票换手率等控制变量。
具体变量定义如表1所示。
（三）模型构建
为检验H1，本文构建如下回归模型考察研发费用单独列报对股价同步性的影响：
其中，解释变量（RD）的回归系数β1表示研发费用单列之前研发费用对股价同步性的影响。变革指标变量（Post）为虚拟变量，用0与1表示研发费用是否单独列报。交互项Post×RD是本文关注的重点，其回归系数β3表示与研发费用单独列报之前相比，单独列报研发费用后股价同步性的变化。若β3显着为负，说明研发费用单列后，会降低股价同步性；若β3显着为正，说明研发费用单列后，会提升股价同步性。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计与相关性分析
表2为样本企业在2015—2020年各变量的描述性统计结果。从表中可以看出，股价同步性SNY2的均值、中位数均大于SNY1，标准差小于SNY1，说明SNY2的大部分数值和其均值之间差异较小，表明两个代表股价同步性的指标中SNY2的准确性较大；同时从SNY的分布来看，两个指标的最大值与最小值之间差额均较大，说明企业股价同步性水平总体相对集中，不同企业之间个体差异较为明显。
相关性分析显示，SNY1、SNY2与RD的相关系数分别为0.064、0.062，均显着为正，表明股价同步性与企业研发费用呈显着为正的线性相关关系，研发费用预期可以提高股价同步性。SNY1、SNY2两者之间的相关系数分别为0.927、0.990，且均在1%的水平上显着，表明两者具有较好的替代性，同时发现其余各变量之间的相关系数普遍小于0.6，不存在严重的多重共线性问题，可以进行多元回归。篇幅所限，相关性分析表略。
（二）多元回归分析
表3显示了2015—2020年期间样本企业股价同步性的多元回归结果。列（1）、列（2）仅对解释变量进行回归，列（3）、列（4）包含了对控制变量的回归。以列（3）的回归结果为例，RD的系数为0.016且在10%的水平上显着，表明在研发费用单列之前（Post=0），1单位的研发费用会使股价同步性提升0.016单位。交互项Post×RD的系数为0.028，在1%的水平上显着，且大于RD的系数，说明研发费用在利润表中单独列报后（Post=1）对公司股价同步性的提升作用比单列之前更加明显，研发费用单列会提升股价同步性，H1得到验证。
（三）稳健性检验
1.更换股价同步性（SNY）的衡量方法
根据前文分析，SNY1、SNY2之间的相关系数较高，二者具有良好的替代性，因此，以SNY1作为被解释变量进行回归，结果如表4列（1）、列（2）所示。回归结果表明，交互项Post×RD的系数依旧在1%的水平上显着为正，并且大于RD的系数，结果没有发生改变，H1仍然成立。
2.安慰剂检验
本文通过使用假设的政策发生时间进行分析，来验证是否仍然能够得到政策效应。如果交互项Post×RD的回归系数仍然显着并且大于RD的系数，能够得到政策效应，则说明前文基准回归中的政策效应并不可靠。具体方法为，前置处理组的政策发生时点，将研发费用单独列报时间假设为2017年，令虚拟变量Post在2017年及以后取值为1，2016年及以前取值为0。表4列（3）、列（4）为回归结果，可以发现前置样本的政策发生时点后，交互项Post×RD的系数不显着或小于RD的系数，说明基准回归中的政策效应相对可靠，H1仍然成立。
六、进一步分析
如前所述，研发费用在利润表内单独列报后，股价同步性确实会显着提升，虽然方便了投资者获取该信息，但是在短期内企业对新列报方式规定实施的质量可能存在问题，企业研发投入强度的高低变化，对研发信息报告质量将产生影响。公司财务报告质量还会受到外部审计的影响，审计质量会影响企业研发信息披露质量。由于企业的研发信息质量会受到研发投入强度、审计质量的影响，因此本文将进一步分析这些因素在研发费用单独列报下对股价同步性的影响，进而探索其内在机制。
（一）研发投入强度对股价同步性的影响
为了进一步检验研发投入强度对股价同步性的影响，本文根据研发费用单列这一列报新规实施前后各一年研发费用增长率来衡量企业研发投入强度增长情况，将样本企业分为研发投入强度升高组和研发投入强度降低组分别进行回归。结果如表5所示，研发投入强度升高组的交互项Post×RD系数均显着为正，并且较强度降低组更为显着。研发费用单列之后，研发费用数额在利润表中列报更为明显，不同公司间投入的差距可能会成为其增加研发费用的动机，提高研发投入强度，就会使得会计信息质量发生改变，影响企业研发信息披露，改变股价同步性。
（二）审计质量对股价同步性的影响
审计质量的提高能使研发信息披露质量提高，为公司投资者提供高质量的会计信息，对投资者判断企业价值产生影响，影响股价同步性。已有研究表明，会计师事务所综合评价越好，资本市场对其审计质量的认同程度越高，因此本文借鉴雷光勇等[24]的研究设计，将中注协最新公布的国内会计师事务所前十强作为高质量审计的替代变量。结果如表6所示，“前十强”审计组的两列中交互项Post×RD的系数均在1%的水平上显着为正，且均大于RD的系数；非“前十强”审计组中交互项Post×RD的系数显着性和数值大小均劣于“前十强”。这表明企业选择高质量的会计师事务所审计，能够保证研发信息披露质量，提升股价同步性。
七、研究结论与建议
（一）研究结论
本文以2018年我国研发费用在附注中披露转为在利润表中单独列报的变化为背景，实证分析了研发费用单列对股价同步性的影响。研究发现：相较于在表外附注披露，研发费用在利润表中单独列报，股票价格能在更大程度上反映公司层面信息，提升股价同步性。在稳健性检验中，更换股价同步性的测度方法，采用安慰剂检验假设政策发生时间，发现结论仍然正确。进一步分析发现，企业可能通过加大研发费用投入强度，进而提高研发费用单独列报对股价同步性的正向影响；选择高质量的会计师事务所审计，能够保证研发信息披露质量，提升股价同步性。
研发活动是企业获取无形资产的最重要渠道，研发活动信息是企业外部投资者合理估计研发投资价值的基础，充分的研发信息能够使其合理定价公司股票价值。研发费用在利润表中单独列报后，能更清晰地反映企业功能性费用，向资本市场传递出更为详细的研发信息。投资者能够通过更完善更规范的研发信息披露降低信息获取成本，使得更多的企业信息融入个股的股价之中，降低个股的特异性波动，从而提升股价同步性。本文研究结论表明，2018年利润表中研发信息列报位置的变化会对股价同步性产生较大影响，因此财务报表使用者应当重点关注。
（二）启示与建议
有效的研发信息披露可以给公司带来很多好处，能够凸显公司的竞争优势和公司的战略远见，使企业更容易获得外部融资，使公司的股价更准确，有利于公司外部利益相关者更好地预测公司的未来业绩。因此，根据本文研究，提出以下三点建议：（1）企业加强研发信息披露。企业在发生研发支出时，要向外界规范且详细地披露研发活动信息，以正确合理评估企业价值。（2）加大研发信息披露的监管力度。证监会要提升研发信息披露的监管强度，同时相关部门要保证研发信息披露制度的执行。审查复核研发支出，以提高研发信息的真实性和可靠性。（3）完善研发活动信息披露制度。会计准则制定者应明确界定各项支出的核算范围，加强费用归集的监管。针对我国企业研发信息披露现状，建议完善相关的会计准则、信息披露制度，依法对企业研发信息披露进行规范。
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【基金项目】 国家社科基金一般项目（21BSH072）
【作者简介】 王亚楠（1968— ），男，满族，河北承德人，博士，河北科技大学经济管理学院教授、硕士生导师，澳洲联合大学兼职博士生导师，美国欧道明大学高级访问学者，研究方向：公司估值、金融数据分析、绩效评价；吕钘（1997— ），女，满族，河北承德人，河北科技大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：公司财务、风险分析
