曹昱 华斯斯 郑悦 伍晶
【摘 要】 近年来，上市公司普遍存在股权质押的情况，并引发了一系列的市场反应。文章基于资源有限理论建立多元回归模型，以2008—2020年沪深A股上市公司为基础研究样本，实证探析了股权质押对创新投资的影响。研究发现：存在股权质押的控股股东会利用其控制权地位抑制企业创新投资，在此基础上还考虑了股权制衡和企业异质性在其中的调节效应。此外，进一步研究发现，股权质押会导致企业减少创新资金投入，转而持有更多的现金资产。文章的创新点主要在于研究了股权质押对企业创新的影响在不同科技类型之间的差异，进一步丰富了股权质押经济后果和企业创新的相关文献。研究结论对于上市公司加强控股股东监管和专注企业创新发展具有一定的启示意义。
【关键词】 股权质押； 股权制衡； 企业异质性； 股价崩盘； 控制权转移
【中图分类号】 F272.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）20-0104-08
一、引言
党的二十大报告强调，要加快实施创新驱动发展战略。创新是建立企业核心竞争力的关键源泉，是促进企业健康持续发展的不竭动力。创新不仅能促进经济发展，还能为企业发展建立一定优势，但是创新活动本身具有高风险性，不仅需要企业提供优秀的技术人员支撑，还需要投入源源不断的研发资金，倘若研发失败还会给企业带来巨大危机。研究创新的影响因素成为近年来的热门话题，但鲜有学者将重点放在控股股东股权质押（以下简称“股权质押”）对创新投资的影响上。当控股股东将其股权作为质押物取得资金并将该资金投放于创新项目后，若创新项目出现失败的状况，该企业的股价会因此持续下跌，由此可能引发股价崩盘风险。当公司的股价处于持续下跌的情况，其控股股东所拥有的控制权价值也会因此下跌，有可能还会引发控制权转移风险。
上市公司普遍且长期存在一股当家、一股独大的局面，控股股东往往利用其独有的控制权地位操纵控制上市公司的日常经营管理活动或者实行“掏空”行为[1]，其中包括对创新投资活动的资金和技术支持。在控股股东将其股权进行质押后，其原本的控制权并不会因此发生改变，控股股东仍可以继续利用其控制权谋求自身利益[3]。以往文献更多关注股权质押原因以及其产生的后果[4]，较少关注股权质押与企业创新投资水平之间的关系。那幺，当控股股东将其持有的股份质押后，控股股东会不会利用其控制权地位来影响企业的创新活动发展？
本文的研究贡献如下：第一，丰富了企业创新投资影响因素的相关文献。已有文献主要研究高管薪酬粘性、高管个人特质、企业关联关系、员工持股计划等对企业创新活动的影响，本文主要分析了股权质押对企业创新投资水平的影响。第二，丰富了股权质押所产生的经济后果的相关文献。与以往文献[6-7]一致，本文同样发现股权质押会抑制企业创新投资活动。此外，本文还进一步发现股权质押后，企业会减少创新投入转而持有更多的现金资产。第三，本文能够激发上市公司高管关于股权质押的警戒心。本文的研究结论能够在一定层面上激发上市公司高管对股权质押所产生的负面影响的思考。
二、理论背景与研究假设
（一）股权质押与企业创新
以往关于股权质押的文献主要是从产生动机和所导致的经济后果两方面进行研究分析。首先，关于股权质押的动机，部分学者认为控股股东采取股权质押的方式来获取资金的原因一部分在于股东或企业自身的融资需要，另一部分在于股东出于自身私利损害上市公司价值[8]。另外，郑国坚等[5]研究发现大股东可采取股权质押的方式转移上市公司资金以及对上市公司进行占款来缓解自身的财务约束进而损害公司价值。与一般的财产质押不同的是，股权质押并不会改变控股股东在企业的控制权地位，控股股东依旧享有其控制权所带来的利益[3]。但是，当公司股价跌至平仓线或警戒线时，债权人会进一步要求出质人提供担保或者提前偿还资金、甚至直接强制平仓，由此可能导致股价崩盘和控制权转移[10]。因此，控股股东为避免丧失其控制权会采取一定措施来稳定公司股价。例如，控股股东通过持有短期变现能力强的金融资产[9]、向上操纵的盈余管理[12]、披露更多关于未来前景的信息[13]等方式来稳定股价进而稳固自身控制权。总体来看，控股股东出于自身融资需求或者“掏空”动机而将其持有的股权作为质押标的物来获取所需资金，而后为避免股价崩盘和控制权转移进行一系列的操纵，从而严重损害上市公司价值并侵占中小股东利益[10]。
以往有关企业创新的文献更多聚焦于创新的影响因素，鲜有文献关注股权质押与企业创新之间的关系。与本文相关的文献是文献[6-7]关于大股东或控股股东股权质押对企业创新影响的研究，他们的研究均发现当控股股东将其持有的部分或全部股权质押后，企业创新投入会减少。与上述文章不同的是，本文的股权质押数据采用最新的数据，并且在稳健性分析上进一步考虑了变量衡量问题和样本筛选问题。有学者研究发现，当企业存在融资约束时会制约企业的创新发展[14]。根据资源有限理论，控股股东将其持有的股权质押后，企业融资约束会因此加剧[15]。为避免股价崩盘风险和控制权转移风险，控股股东会利用其控制权将更多资金投资于短期盈利项目来提升短期业绩从而稳定股价[9]，例如短期金融资产，而较少地投放于长期经营项目，企业创新活动正是一种需要企业长期资金支持且风险高的项目。因此，笔者推测：当股权质押后，控股股东会利用其控制权地位来抑制企业的创新投资。由此，提出假设1。
H1：在其他条件相同的情况下，股权质押与企业创新投资水平负相关。
（二）股权制衡的调节效应
股权制衡在一定层面上能体现出企业的股权结构和治理机制。基于上述分析，控股股东将其股权质押后往往会利用其控制权将投放在企业创新项目上的资金和技术资源减少。郝项超等[8]认为股权质押可以作为控股股东转移公司资金、侵占公司利益的渠道，但是洪剑峭等[17]发现能够制衡控股股东的其他股东在限制控股股东的关联交易方面发挥了重要作用。因此，在制约控股股东损害公司价值方面，股权制衡能够发挥显着的效用。有学者发现，在企业股权结构比较平衡即股权制衡较高的情况下，其他股东出于对自身利益的保护会更有意愿和能力来监督控股股东损害公司价值的行为，即股权制衡度越高，越能促进企业的创新投资活动发展[18]。因此，股权制衡能够在股权质押与企业创新投资水平之间起调节效应。由此，提出假设2。
H2：在其他条件相同的情况下，股权制衡会抑制股权质押与企业创新投入之间的负相关关系。
（三）企业异质性的调节效应
处于不同科技类型行业的企业对创新活动的需求不同，其股权质押对企业创新的影响也不尽相同。首先，相对于其他科技类型企业，处于高科技行业的企业技术竞争和市场竞争更为激烈，因此，为进一步提高企业的市场竞争力，高科技类型企业高管的创新动机和创新能力会更强。相对于非高科技行业企业，这些动机往往表现为高科技行业企业所特有的创新影响因素。例如，徐悦等[19]发现，相对于非高科技行业，高科技行业企业中高管薪酬粘性与企业创新之间的相关系数更为显着。除此之外，许多学者研究发现企业创新投资的影响因素多在高科技类型企业中更为显着，如高管个人特征、政府补助、企业杠杆率、校友关系等[23]。同样，股权质押作为企业创新的影响因素之一，两者的相关性在企业异质性方面也可能存在明显差异。高科技行业企业的控股股东将其持有的股权进行质押后，为预防出现股价崩盘进而导致控制权变更的情形，对于创新活动的投入会显着减少，即相对于其他科技类型企业，高科技行业企业中的股权质押对创新的影响程度更为明显。其次，对于非高科技行业企业而言，创新并不是企业维持或提高市场竞争力的唯一途径，非高科技行业企业对创新的需求和动机相对较弱。因此，当控股股东将其持有的股权质押后，非高科技行业企业对于创新的资金和技术投入可能并不会发生明显的变化。由此，本文提出假设3。
H3：相对于非高科技行业，股权质押与企业创新投资水平之间的负相关关系在高科技行业企业中更为显着。
三、研究设计
（一）数据来源与样本处理
我国从2007年开始实施新会计准则并且要求企业进一步披露研发数据。因此，本文基础样本包含2008—2020年沪深两市A股所有上市公司，相关变量数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库，其中股权质押数据是根据国泰安（CSMAR）数据库中年报披露并手工整理后得到；研发数据来自万得（WIND）数据库。本文对初始样本数据进行如下处理：（1）剔除金融、保险类上市公司样本；（2）剔除研究期间内被ST上市公司样本；（3）剔除关键变量缺失的上市公司样本。经过处理得到11 492个公司—年度样本数据。另外，为了缓解极端异常数据的影响，本文还对主要连续变量采用了缩尾（Winsorize）处理。
（二）变量定义与说明
1.被解释变量为创新投资水平（RD）。本文借鉴张瑞君等[6]、徐悦等[19]的做法，采用企业当年研发支出占总资产的比重（RD1）和当年研发支出占营业收入的比重（RD2）来衡量企业创新投资水平。
2.解释变量为股权质押（PLD）。本文参考郑国坚等[5]、徐悦等[19]的做法，采用股权质押股数占其持有股数百分比（PLD1）和股权质押股数占公司总股数百分比（PLD2）来衡量股权质押。
3.参考文献[5-7]，本文主要包括以下控制变量：企业规模、成长能力、资产负债率、资产收益率、第一大股东持股比例、股权制衡、机构持股、两职合一、经营能力、监事人数、托宾Q值、产权性质。除此之外，还控制了行业和年度的影响。
具体的变量定义参见表1。
四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表2所示：在本文的样本中，企业创新投资水平（以RD1为例）均值为0.017，标准差为0.018，最小值为0.000，最大值为0.090，说明不同企业之间的创新投资水平明显存在较大差异；股权质押（以PLD1为例）均值为0.529，标准差为0.318，最小值为0.000，最大值为1.000，说明现实情况中上市公司控股股东将其持有的股权质押以取得融通资金的行为较为普遍，并且质押程度高，部分企业控股股东将其持有的股权全部质押。另外，企业产权性质（SOE）均值为0.200，说明相对于非国有企业，国有企业的控股股东较少进行股权质押，原因在于国家对国有企业的监管更为严格。关于其他控制变量不做具体描述。
表3主要表明了关键变量组间差异检验的结果，本文按照是否存在股权质押的情况将全部样本划分为非股权质押组和股权质押组，检验结果发现大部分变量组间差异显着。在非股权质押组中，企业创新投资水平RD1均值为0.010、RD2均值为1.861，在股权质押组中，企业创新投资水平RD1均值为0.018、RD2均值为3.561，两者的差异为-0.008和-1.699，且均在1%的水平显着。组间差异检验结果表明在两组中，企业创新投资水平存在显着的差异，初步证明H1成立。除此之外，与杜勇等[9]所研究组间差异检验的样本数量存在较大差异的原因可能在于本文样本时间截点为2020年，且股权质押数据更多分布于2016—2020年，也有可能因为本文的股权质押数据主要基于CSMAR数据库年报中披露得来，并且为进一步完善样本，其数据缺失部分是通过股权关系链计算填充。
（二）实证结果分析
对H1检验的多元回归结果如表4所示。表4的列（1）—列（4）分别列示了股权质押与企业创新投资水平之间的相关关系。回归结果显示，股权质押（PLD1、PLD2）与企业创新投资水平（RD1、RD2）的相关系数均在1%的水平显着为负，说明股权质押的企业创新投资水平显着更低。由此证明H1成立，即股权质押会抑制企业创新投资水平。
对H2检验的回归结果如表5所示，股权质押（PLD1、PLD2）的系数均为负，说明股权质押会抑制企业创新投资水平；股权质押与股权制衡的交互项（PLD1×TOP10、PLD2×TOP10）均至少在5%的水平显着为负，且引入交互项之后，股权质押与企业创新投资水平的相关系数都减小，说明股权制衡能够显着减弱股权质押与企业创新投资水平之间的负相关关系。由此证明H2成立。
为减少内生性的影响，本文采用高维固定效应模型对H3进行检验（以PLD1、RD1为例），结果如表6所示。表6的列（1）—列（4）分别列示了不同科技类型②企业的回归结果，股权质押与企业创新投资水平的相关系数仅在高科技行业样本中为负且在1%的水平上显着。该结果表明，相对于其他科技类型企业，股权质押对创新投资水平的影响在高科技行业企业中更为显着，其他替代变量的回归结果与表6基本一致，H3成立。除此之外，为进一步加强H3成立的稳健性，本文还采用了考虑公司个体效应的固定效应模型，回归结果与表6基本一致。篇幅所限，不显示H3的其他回归结果。
（三）稳健性检验
1.替换被解释变量，本文采用研发费用率（RD3）衡量企业创新投资水平，表7报告了以研发费用率作为被解释变量的回归结果，股权质押（PLD1、PLD2）的系数在1%显着性水平为负，结果与前文基本一致，进一步增强了本文H1成立的可靠性。
2.倾向得分匹配方法（PSM）。若股权质押存在样本自选择情况也会导致模型数据的内生性问题，因此本文参考以往文献[9，13]的做法，以SIZE、GROWTH、LEV、ROA等控制变量为协变量，与是否存在股权质押按照1：1的比例进行最邻近匹配，企业创新投资水平为结果变量，经匹配后得到1 205个公司—年度样本。经匹配后，对照组与控制组的大部分协变量不存在明显差别，说明配对效果相对较好。表8报告了倾向得分匹配方法（PSM）配对后的回归结果，股权质押与企业创新投资水平至少在5%的水平显着，结果与前文基本一致，本文的基本结论依然成立。
3.固定效应模型。股权质押与企业创新投资水平可能受到遗漏变量带来的内生性问题，因此，本文将采用固定效应模型对初始样本重新进行回归，结果如表9所示。股权质押（PLD1、PLD2）与企业创新投资水平（RD1、RD2）的相关系数至少在5%的水平显着为负，结果与前文基本一致。由此进一步证明H1成立。
4.重新筛选样本。首先，将控制变量存在缺失值的样本全删除或全部以零填充，回归结果如表10列（1）和列（2）所示；其次，仅删除股权质押（PLD1）或企业创新投资水平（RD1）数据为零的样本，回归结果如表10列（3）和列（4）所示；再次，删除股权质押（PLD1）和企业创新投资水平（RD1）数据均为零的样本，回归结果如表10列（5）所示；最后，在WIND数据库中获取股权质押数据来替代原股权质押数据进行回归，回归结果如表10列（6）所示。在表10的回归结果中，股权质押（PLD1）与企业创新投资水平（RD1）的回归系数均在1%的水平显着为负，结果与前文基本一致。
五、进一步研究
现金是企业资产负债表上流动性最强的资产，控股股东也最容易利用其控制权操纵企业现金。李常青等[7]研究发现当企业存在股权质押的情况时，控股股东会加强企业现金资产的持有量以避免股价崩盘风险，进而维护自身的控制权地位。结合本文的研究主题，可以推断：当控股股东将其持有的上市公司股权质押后，控股股东会操纵上市公司减少企业创新研发投入，转而增加企业现金持有量。为了检验该推测，本文设置以下中介效应模型：
CASH=α0+α1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε （1）
RD1=β0+β1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε（2）
CASH=γ0+γ1PLD1+γ2RD1+CV+∑Year+∑Industry+ε （3）
其中，现金持有水平（CASH）为货币资金占总资产的比重，CV为所有控制变量，检验证明“股权质押-创新投资水平-现金持有水平”这一路径，结果如表11所示。以PLD1和RD1为例，股权质押与企业创新投资水平、现金持有水平之间的回归系数均为负且显着，加入中介变量后，企业创新投资水平的系数在5%的水平上显着为负，且股权质押的系数显着性降低，但仍在10%的水平上显着，说明控股股东将其持有的股权进行质押后，企业确实减少了创新投资活动的资金投入，转而持有更多的现金资产。其中，企业创新投资水平在该路径中发挥部分中介效应。除此之外，本文还进行了Sobel检验，其Z统计量在5%的水平上显着，即中介效应显着。
六、结论与启示
近年来，股权质押已经成为上市公司控制人融通资金的一种普遍方式，但现有文献较少把股权质押与企业创新投资水平相联系起来。本文以企业创新投资水平的视角为切入点，基于2008—2020年沪深两市A股上市公司的经验数据，探析股权质押对企业创新投资水平的影响。本文研究发现：股权质押会抑制企业的创新投资水平，该结论在一系列稳健性检验后依然成立。股权制衡能够弱化两者之间的负相关关系，并且该负相关关系仅在高科技行业企业中成立。进一步研究发现，控股股东将其持有的部分或全部股权质押后，企业会减少创新资金投入转而持有更多的现金资产以预防不利情况。
本文研究结论具有一定的启示意义：第一，本文基本结论得出股权质押与企业创新投资水平负相关，且股权制衡能够弱化两者之间的负相关关系。因此，如果其他大股东能在监督控制控股股东损害企业价值方面发挥积极作用，这将会促进企业健康有序的发展。第二，从经济后果看，控股股东将其持有的部分或全部股权质押后，企业会减少创新资金投入，转而持有更多的现金资产。因此，从公司的长远发展来看，控股股东应当将其质押所取得的资金合理使用在公司的核心业务上以提升企业价值。第三，控股股东股权质押损害了企业价值。因此，为确保中小股东的利益，监管部门应当强化对股权质押的监督管理。
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【作者简介】 曹昱（1969— ），女，辽宁丹东人，博士，西南财经大学会计学院教授、硕士生导师，研究方向：资本会计、企业合并；华斯斯（1998— ），女，四川广安人，西南财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：企业创新；郑悦（1998— ），女，四川广安人，西南财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：企业社会责任与信息披露；伍晶（1979— ），女，陕西西安人，博士，西南财经大学管理科学与工程学院教授、博士生导师，研究方向：数字经济学
① 伍晶为通讯作者。
