周晨 张飞腾 韩晨
【摘 要】 中国式现代化目标下企业与供应链参与方实现良性互动是保障高质量发展的前提。基于利益相关者理论与交易成本理论，以2008—2021年沪深A股制造业企业为研究样本，考察客户关系对财务风险的治理效应。研究发现，客户集中度有助于降低上市公司财务风险。影响机理检验表明，为“体恤”主要客户而提供的商业信用在客户关系与上市公司财务风险之间发挥了部分中介作用。进一步将客户关系拓展为客户稳定度后发现，客户关系对上市公司财务风险的治理效应依然显着。研究厘清了客户关系对企业高质量发展的治理机制，丰富了我国制度背景下利益相关者非正式治理效应的文献，为制造业企业高质量发展提供了经验证据。
【关键词】 客户集中度； 客户稳定度； 财务风险； 商业信用供给
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）07-0068-08
一、引言
党的二十大报告指出，中国式现代化是实现经济高质量发展的现代化。在我国经济发展进入机遇和挑战并存、不确定难预料因素增多的预期下，企业需要主动防范化解经济风险。根据资源依赖理论，企业为形成竞争优势会选择与外部组织合作，产生组织间依赖关系，以更好地应对外部环境[ 1 ]。客户关系作为一种重要的资源，在制造业企业中发挥着举足轻重的作用。在这变幻莫测的时代（VUCA），塑造有韧性且实现良性互动的客户关系，将成为制造业企业新的增长动能。经营实践表明，公司产品与客户需求的有效匹配是企业发展的基石[ 2 ]，但企业对客户关系的依赖亦是一把“双刃剑”。鉴于客户关系管理的重要性，客户关系的集中度与稳定度既是证监会IPO审核的要点，也是投资者关心的热点。
遵循“研究成果服务管理实践”[ 3 ]的初心，众多学者对客户关系进行了广泛的研究。从企业外部经济后果来看，探讨了客户关系与审计定价、审计质量等的关系[ 4-5 ]；从企业内部经济后果来看，研究了客户关系对成本粘性、盈余管理、盈余透明度、会计稳健性、信息披露、企业创新、投资效率、定向增发经营绩效、风险承担、公司业绩等的影响[ 6-7 ]。
新兴加转轨经济背景下，我国制造业企业面临经济下行压力，风险溢出甚至破产清算现象时有发生。不少学者也关注到客户关系对企业风险的影响，包晓岚等[ 7 ]发现客户集中度与稳定度显着正向影响企业的风险承担水平，杨肃昌和马亚红[ 8 ]指出过高的客户依赖会增加公司的诉讼风险。无论是经营风险还是诉讼风险，最终都会传导至财务层面而引发公司无法偿还到期债务、破产清算等后果。然而，从现有研究成果看，客户关系对上市公司财务风险的治理效应及机制却没有得到学术界太多关注。
鉴于此，为适应管理实践需要，进一步拓展客户关系经济后果研究，本文主要围绕客户关系对上市公司财务风险能否发挥治理效应这一主题探究以下方面：（1）客户关系与上市公司财务风险之间的关系；（2）主体企业为“体恤”主要客户而进行的商业信用供给在客户关系影响上市公司财务风险中的作用机制；（3）客户关系稳定度在上述影响过程中的异质性作用，明确影响客户关系集中度与公司财务风险之间的作用边界。本文可能的贡献在于进一步厘清了客户关系的治理效应，拓展了我国制度背景下利益相关者非正式治理效应的研究。
二、理论分析与研究假设
经济一体化进程促使供应链上下游企业间形成联系紧密的利益共同体，拥有良好客户关系的企业，往往能够保证稳定的利润来源，进而降低经营风险和财务风险。根据客户关系经济后果的研究，一方面，基于信号传递理论，在我国经济转型升级过程中，彼此信任的上下游关系能有效减少交易不确定性，降低交易成本，因此企业主动加强与客户联系可以解释为对不完善市场的反应[ 9 ]。企业与核心客户之间建立日趋紧密的关系，信息不对称程度降低，能够向市场传递经营稳定且良好的信号，增强企业的信用水平，更易获得银行贷款[ 10 ]，形成稳定现金流，降低财务困境和破产风险。另一方面，基于信息不对称理论，Anderson和Dekker[ 11 ]通过对生产软硬件的高科技企业交易成本的实证研究发现，企业愿意与主要客户进行信息共享，交换有关产品和需求预期等方面的信息，因此企业会为了迎合少数大客户的需求而改善产品设计、生产工艺，以期更好地适应市场，降低生产成本，提高生产效率。
根据新制度经济学理论，目前我国外部市场尚不完善，为进一步降低交易成本，应对激烈的产品市场竞争压力，制造业企业有动机与主要交易伙伴建立良好的供应链关系网络。企业与核心客户的伙伴关系以及长久的产品贸易往来均需要双方的信任与承诺来维持。因此，基于交易承诺的客户关系能加强与企业间的信息共享，从而降低某一方的机会主义行为[ 12 ]。建立在长期合作与彼此信任基础上的关系专用性投资（RSI）有利于双方企业业绩稳定与价值的持续增值[ 1 ]，并在一定程度上形成关系租金利益，保障双方关系履约。进一步，根据交易成本理论，基于关系资产的专用性特点，若公司财务风险骤增或进入破产重组程序，交易双方所进行的关系专用性投资面临沉没风险，对主要客户与主体企业而言，财务风险会显着增加。因此，基于信息共享与关系专用性投资双重视角，与主要客户间保持良好的关系有助于企业财务风险的防控与治理。综上所述，本文认为客户关系集中度越高，上市公司发生财务风险的可能性越低，并提出如下假设：
H：客户关系集中度有助于降低上市公司财务风险。
三、研究设计
（一）数据来源
由于我国上市公司自2007年起被要求披露客户关系相关数据，且制造业企业上下游关系更为典型[ 1 ]，因此本文以2008—2021年沪深A股制造业企业为研究样本，根据年报中披露的客户信息手工整理得到客户关系集中度与稳定度等相关数据。为避免数据噪音影响，对样本数据进行如下筛选：（1）剔除变量缺失样本；（2）剔除ST类样本；（3）为消除极端值的影响，将连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。相关数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。
（二）变量定义
1.财务风险（Zscore）
借鉴姜付秀等[ 13 ]的做法，通过计算样本企业Z指数衡量其财务风险水平，具体如模型（1）所示。
Zscore=0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产
（1）
一般而言，Z指数与财务风险呈反比例关系。当该指数值小于1.8时，通常表明样本企业具有较为明显的财务风险，取值为1，反之则为0。
2.客户关系（CC）
借鉴方红星和张勇[ 14 ]的做法，本文使用客户集中度（CC）来衡量客户关系，即企业对前五大客户的销售额占全年度销售总额的比重。
3.控制变量
参照唐跃军[ 15 ]等的做法，在模型中控制了以下变量：成长性（Growth）、杠杆水平（Lev）、企业规模（Size）、资金流动性（Cashratio）、上市年限（Age）、资本固定化水平（Fixed）、有形资产水平（Tang）、独立董事比例（IDP）、股权集中度（Top1）。
主要变量定义见表1。
（三）模型设计
本文构建模型（2）检验客户关系对公司财务风险的治理效应。若CC相关系数显着为负，说明客户集中度有助于降低上市公司财务风险，假设得以证明。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2为主要变量的描述性统计结果。其中，Zscore的均值与标准差分别为0.13和0.34，表明样本企业中财务风险比例较高且年度变化幅度不大；客户集中度（CC）的均值和中位数分别为30.07和24.38，表明样本公司客户集中度分布较为均匀且客户集中度普遍较高，标准差为21.22，表明制造业企业间客户关系情况差异明显，这与王雄元和高开娟[ 1 ]的统计结果基本一致。其他变量描述性统计结果基本符合预期。
（二）实证结果分析
表3报告了客户关系集中度对上市公司财务风险治理效应的实证结果。列（1）结果表明客户集中度与财务风险之间呈显着负相关关系；列（2）为加入控制变量后的结果，可见二者在1%的水平上显着负相关；列（3）为进一步控制行业和年度后的回归结果，具有更高的拟合优度。上述结果表明集中的客户关系有助于降低公司财务风险，即伴随着客户关系集中水平的提升，交易双方间信息共享与专用性投资水平不断增强，推动了对公司财务风险的缓释效果。本文假设得到验证。
（三）稳健性检验
1.PSM控制样本选择偏误
为解决模型（2）中可能存在的样本选择偏误问题，本文采用PSM方法配对后重新进行实证检验。首先，以CC的中位数为参照标准，分别将大于和小于中位数的样本定义为处理组和对照组；其次，采用logit模型对处理组进行匹配评分，并加入杠杆水平（Lev）、企业规模（Size）、资金流动性（Cashratio）、企业上市年限（Age）、资本固定化水平（Fixed）等变量作为协变量；最后，根据近邻匹配原则对样本进行重新配对。采用上述步骤匹配后的样本再进行回归检验，结果如表4所示。采用倾向匹配得分方法在控制了遗漏变量可能带来的内生性问题后，本文结论依然成立。
2.滞后期解释变量控制内生性
为解决模型（2）回归过程中可能存在的内生性问题，本文计算了滞后一期客户集中度（L.CC）与滞后两期客户集中度变量（L2.CC），并分别代入模型（2）中重新回归，结果如表5所示。可见无论是滞后一期（L.CC）还是滞后两期（L2.CC），客户集中度对财务风险的治理效应依然在1%水平上显着负相关，本文结论依然成立。
3.替换客户集中度度量方式
本文借鉴滕飞等[ 2 ]的研究，使用赫芬达尔指数（CCHHI）作为衡量客户集中度的替代指标。赫芬达尔指数的计算公式为CCHHI= 。其中，Xi表示企业向前五大客户各自的销售额，X表示企业年销售总额。该指数越大，表明客户集中度越高。表6的回归结果表明，赫芬达尔指数（CCHHI）在未控制行业年度与控制行业年度时分别在1%和5%水平上显着为负，本文结论依然稳健。
五、进一步研究
（一）商业信用供给中介机制研究
1.中介机制分析
对我国发展相对成熟的制造业企业而言，产品差异化程度较低，市场竞争激烈，传统的企业竞争已经演化为彼此间供应链关系的博弈，这使得改进供应链管理成为提升公司竞争力的必由之路[ 15 ]。具体而言，一方面，主体企业需要客户，面对大客户，无论是基于竞争视角下的被迫还是合作视角下的主动，企业都会提供更多的商业信用。因此，客户关系集中度越高，企业商业信用供给就越多。另一方面，客户是否也需要主体企业，即客户是否会“体恤”企业？基于社会交换理论，客户为形成竞争优势，会借助与上游企业的合作更好地应对外部环境的变化，上下游企业间不再是“鱼死网破”的利益攫取，而是“合则两利”的互帮互助。况且在当前不确定性较高的环境下，促进供应链上的资源整合、稳固彼此间关系专用性投资、实现利益共赢更为重要。因而在激烈竞争环境下，客户关系密切程度对客户能否获得商业信用以及能在多大程度上获得商业信用至关重要。综上分析，客户关系集中度有助于企业增加商业信用供给，稳固供应链关系，进而基于合作效应的存在会降低企业财务风险水平。因此，本文预期商业信用供给在客户集中度与上市公司财务风险关系间起中介作用。
2.中介机制检验
本文参照温忠麟和叶宝娟[ 16 ]的做法，采用逐步法检验商业信用供给在客户集中度与公司财务风险之间的中介效应。首先，检验客户集中度对公司财务风险的影响（模型2）；其次，检验客户集中度对商业信用供给的影响（模型3）；最后，将客户集中度、商业信用供给同时放入模型，检验二者对公司财务风险的影响（模型4）。进一步根据商业信用供给（AR）与客户集中度（CC）的相关系数？酌2和？酌1的显着性水平判断商业信用供给在模型中是发挥部分中介还是完全中介效应。
在模型（3）与模型（4）中，AR为商业信用供给，即企业提供给客户的商业信用。本文借鉴王竹泉等[ 17 ]的研究，以（应收账款+应收票据-预收账款）/营业收入作为商业信用供给（AR）的度量指标。
表7报告了中介机制检验结果。前文检验已表明客户集中度对公司财务风险具有显着负向影响。表7列（4）表明客户集中度对商业信用供给具有显着正向影响，即客户集中度越高，主体企业对客户的商业信用供给越多；列（2）表明客户集中度与商业信用供给对公司财务风险均为显着负向影响，说明商业信用供给在客户集中度对财务风险的影响中起部分中介效应，前文预期得以验证。由此可见，客户关系集中度提高了企业商业信用供给，同时能通过客户作用的经济后果间接判定客户关系。这一结果可能是企业对商业信用主动管理产生的，即面对信誉度高的优质客户，企业主动让渡自身流动性，以换取企业间融洽的合作关系，进而降低财务风险，实现了上下游企业间的双赢。
（二）客户关系稳定度的治理效应研究
1.治理效应分析
关系集中度体现了企业对供应链中大客户的依赖程度，而关系稳定度则刻画了企业与客户间持续合作的程度[ 18 ]。已有研究表明，企业与客户的稳定关系本质上是存在于二者之间的“隐形契约”。客户作为企业供应链下游的利益相关者，是企业与消费者之间最直接的“桥梁”，企业利用客户的信号传递效应获得有价值的市场信息，一定程度上能够帮助企业分担风险。此外，当客户关系稳定程度较高时，大客户对主体企业的经营发展更加重要，企业则对大客户的依赖更强[ 19 ]。稳定的客户能带来稳定、可持续的营业利润，供应链模式下稳定的客户关系对企业而言有着稳固后方大本营的效果。尤其在正式制度尚不完备的情况下，基于信任与信息交流的关系型交易形成的持续稳固的客户关系，有助于提升上市公司经营的确定性，增进关系专用性投资效率，避免企业陷入财务困境。同时，稳定的客户关系带来的“体恤效应”降低了企业供应链风险传染概率。因此，本文预期客户稳定度对上市公司财务风险具有治理效应，即客户稳定度越高上市公司财务风险越低。
2.治理效应检验
为了检验客户稳定程度对公司财务风险的影响效应，本文在模型（2）的基础上构建模型（5）。
Zscore=？茁0 +？茁1CS+？茁2Growth +？茁3Lev+？茁4Size+？茁5Cashratio+
？茁6Age+？茁7Fixed+？茁8Tang+？茁9IDP+？茁10Top1+？茁11∑Ind+？茁12∑Year+
？着5 （5）
其中，CS为客户稳定度。参照王雄元和彭旋[ 20 ]的做法，本文选取样本企业前五大客户在上年出现的个数除以5，作为上市公司前五大客户稳定度的度量指标，客户稳定度（CS）的取值范围为［0—1］，该数值越大表明客户稳定度越高。
客户稳定度对公司财务风险治理效应的检验结果如表8所示。结果表明，无论是否对年度与行业进行控制，客户稳定度（CS）与公司财务风险（Zscore）之间都存在显着的负相关关系，即客户关系越稳定，公司财务风险越低。上述结果表明稳定的客户关系对上市公司财务风险具有治理效应。
六、研究结论与启示
中国式现代化目标下企业与供应链参与方实现良性互动是保证高质量发展的前提。尤其在我国经济发展进入机遇和挑战并存、不确定难预料因素增多的情况下，企业需要与供应链参与方协同合作，主动出击，防范化解经济风险。本文基于沪深A股制造业上市公司2008—2021年的面板数据，实证检验了客户集中度对公司财务风险的治理效应。研究表明：（1）客户集中度能够显着降低上市公司财务风险。（2）客户集中度通过“体恤效应”下的商业信用供给降低自身财务风险，具体表现为商业信用供给在客户集中度与上市公司财务风险之间发挥部分中介作用。（3）将客户关系拓展为纵向的客户稳定度后，其对上市公司财务风险的治理效应依然显着。
本文研究结论对监管机构、管理者及投资者等具有一定的启示意义。首先，上市公司管理者进行风险防控决策时需要深入了解大客户集中度及稳定度水平，并有意识地进行客户关系管理，以便更好地服务风险防控。其次，企业应当加强客户关系管理，重视客户关系集中度与稳定度问题，进一步完善客户关系等外部治理机制，充分发挥非正式制度对上市公司财务风险的治理作用。最后，要将商业信用作为客户关系管理的重要抓手，将防控财务风险作为主要目标，紧紧抓住新时代高质量发展内涵，设立满足企业自身特点的商业信用供给模型。此外，针对关系型交易的研究，未来可进一步加强客户关系前因变量的探索，继续拓展客户关系经济后果研究。本文使用样本数据检验了客户关系对公司财务风险的治理效应，事实上，若能从典型案例企业入手获取客户关系数据进行动态追踪研究，可能会得出更具有现实意义的结论。
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