陈冰梅 邓港
【摘 要】 资本市场中大股东违规减持股份的现象屡禁不止，扰乱了市场秩序，大股东减持法律规制亟待完善。文章梳理了我国相关法律法规对公司股份减持的“窗口期”、信息披露、减持额度以及对违规减持处罚的相关规定，并通过对比美国、英国、日本、韩国大股东股份减持规定，发现上市公司股份减持制度仍然存在内幕交易和违规减持的界限模糊、信息披露机制不健全与违规减持的惩处机制不完善等问题。基于此，提出了明确内幕交易主体和内幕信息的认定标准、优化内幕交易推定规则、完善减持预披露制度以及协同不同法律法规对违规减持共同监管机制等建议。文章对国内外有关上市公司股份减持法律法规进行全面系统的梳理和对比分析，可为相关法律制定者和资本市场监管者提供理论依据。
【关键词】 上市公司； 股份减持； 法律规制； 国际比较
【中图分类号】 D922.2；F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）20-0129-07
一、引言
上市公司股东股份减持制度是各国资本市场的重要制度之一。控股股东减持股份主要是为了满足资金流动的需求、优化公司股权结构、提升公司价值、提高企业支付能力，或是高价套现与获取资本利差等目的[1]。近年来，大股东恶意减持的现象层出不穷，在损害中小股东利益的同时也扰乱了证券市场的秩序，还可能造成股价崩盘风险[2]。股东在解禁股份交易时机的选择上不仅仅利用了业绩预告这一重大内幕信息，还充分利用了对公司未来业绩前景的预知进行股价操纵[3]。减持制度存在诸多问题，容易导致市场风险。二十大报告提出要构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，防范化解市场风险就成了首要任务之一。目前我国对违规减持股份的处罚难以达到警示和震慑的目的，制度缺陷使得董监高仍然可以利用信息优势实现“精准减持”，甚至在上市公司立案期间也有减持的机会[4]。纵观已有研究，学者们主要围绕股东减持股份的动因、股东减持择时机选择、内幕交易以及法律法规监管效果等视角展开讨论。因此，对上市公司股东股份减持法律法规进行理论研究对资本市场风险防范具有重要意义。
我国《证券法》《公司法》和有关法律法规对股东减持股份的行为进行了规制，但执行效果并不理想，而且，随着市场的不断发展，一些新的问题逐渐凸显。美国、英国、日本、韩国等国家对大股东股份减持规制相对成熟，可以借鉴其经验来完善上市公司股份减持的法律法规。本文的贡献主要有：第一，从减持“窗口期”限制、减持信息披露要求、减持额度要求、违规减持处罚方面系统地梳理了我国上市公司股东减持股份的法律规制现状，为以后的研究提供了参考；第二，全面梳理了美国、英国、日本、韩国资本市场股份减持的减持窗口期及额度限制、信息披露要求、信息披露违规的处罚等等，并就我国资本市场股份减持信息披露的时间和内容、减持窗口期和违规处罚等方面与国外发达资本市场进行了对比分析，为完善股份减持规定提供了依据。
二、我国上市公司股东减持股份的法律规制现状
为了规范大股东和董监高减持股份，我国出台了一系列法律法规，包括《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》及相关实施细则等。下文从股份减持“窗口期”限制、信息披露要求、减持额度要求以及对违规减持的处罚等方面，对我国关于股东减持相关的法律法规进行梳理。
（一）减持“窗口期”限制
为了规范大股东的减持行为，防范大股东恶意减持对证券市场的秩序造成严重影响，我国从不同法律层级对大股东减持窗口期做了限制。《公司法》《证券法》及证监会发布的管理办法与有关规定分别对大股东减持窗口期进行了限制。《公司法》要求发起人和公司董监高所持有的股份在一年内不得进行转让；在董监高任期内，年度转让股份不得超过于其所持该公司股份总数的25%，并且离职后六个月内不得转让其所持有的该公司股份。《证券法》规定持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，买入后六个月内不得交易。如果交易，所得收益归该公司所有。另外，2005年9月证监会《上市公司股权分置改革管理办法》（证监发〔2005〕86号）、2017年5月证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）和2023年8月证监会《进一步规范股份减持行为》规定，大股东、董监高因涉嫌证券期货违法犯罪的，立案侦查过程中及处罚和判决后未满六个月的不得减持；因违反证券交易所规则，受到证券交易所公开谴责未满三个月的不得减持。
（二）减持的信息披露要求
为了保护中小投资者的合法权益，防范大股东利用信息优势违规减持，我国针对大股东减持信息披露制定了一系列的法律和规范，主要对不同主体、不同情况下减持时需要履行的信息披露义务做出了明确规定。例如，2019年新修订的《证券法》第六十三条规定，持有和控制公司原非流通股股份5%以上的股东，所卖股份达该公司总股份数的1%时，应当在卖出事实发生之日起的两个工作日内予以公告。公司股东和董监高利用集中竞价方式进行减持股份的，应提前15个交易日进行预披露，并经证券交易所备案。披露的内容涉及所要减持的股份数量、来源、价格区间、减持方式、减持时间及减持理由等。在完成减持计划后的2个交易日内，向证券交易所报告并发布公告；减持计划未执行或者未完全执行的，应当自减持时间、区间届满后的2个交易日内，向证券交易所报告并发布公告。
（三）减持额度要求
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对大股东减持股份的额度做出了具体要求。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条规定：持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东在1年内出售股票不得超过持有该公司总股数的5%，在两年内不得超过10%。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》增加了对股份减持比例的限制，其中第九条、第十条和第十一条分别对通过协议转让、集中竞价交易和大宗交易方式进行股份减持的减持额度做出了规定。通过大宗交易方式减持股份的，出让方与受让方应该在任意连续的90日之内最多减持2%的股份，且受让方在受让后6个月之内不得再行转让。以集中竞价交易方式减持的，3个月内总减持数量不得超出公司股份总数的1%；以协议转让方式进行减持的，股份出让方和受让方应自减持之日起6个月内，减持股份数额不能超过公司股份总数的1%。
（四）对违规减持的处罚
我国对大股东、董监高违规减持处罚手段以行政处罚为主，较少追究民事责任和刑事责任。对违规减持的处罚规定主要体现在《证券法》第一百八十六条、第一百八十九条和第一百九十七条，其中第一百八十六条针对大股东在减持窗口期减持股份的情形、第一百八十九条针对短线交易的情形、第一百九十七条针对违反股份减持时未按规定进行信息披露的情况。总体来看，若违反与大股东减持相关的法律法规，处罚方式主要是责令改正、给予警告、没收违法所得并处以相应的罚款。2020年3月1日正式施行的新《证券法》在旧法的基础上大力提高了违反股份减持规定的罚款额度，进而提高了违法成本，其中对违法信息披露的行为最高处以1 000万元罚款，对编造、传播虚假信息或误导性信息扰乱证券市场的没收违法所得并最高处十倍罚款。
这些规章、规范性文件和证券交易所自律规则等规章制度，对股份减持锁定期、减持比例、信息披露和违规处罚等方面做了比较详细和全面的规定，对资本市场的有序运行发挥了积极作用，但是，随着资本市场的不断改革和发展，这些规章制度已暴露出不少问题，需要改革升级以适应新的变化，尤其是科创板和新三板开市以后，多层次资本市场出现新的特征，需要不断完善减持制度以规范股份减持行为。
三、国外上市公司股东减持相关的法律法规及评价
（一）美国
1929年美国资本市场发生股市危机后，美国证券监管部门颁布了一系列法律法规，对上市公司大股东减持行为进行规制，从而对大股东任意减持行为进行遏制，维护了公众投资者利益[5]。其中，最具代表性的有《1933年证券法》《1934年证券交易法》《144号条例》。
1.减持窗口期及额度限制
根据《144号条例》，如从关联公司处获取了限制性证券，有意将限制性证券、拥有控制权的证券向公众出售，必须满足其持有该限制性证券超过一年。锁定期届满后，每三个月可以进行股份出售，但其数额不得超过已发行同类股份的百分之一。此外，美国证券交易委员会（SEC）还强调要加强对高管和董事内部交易的监管，并要求上述人员每三个月的总交易额，如果在五万美元以上，或者交易量在五千股以上，就需向SEC提交书面申请[6]。可见，美国对上市公司股份减持有非常严格的规定，不仅需要满足一年的锁定期，并且达到锁定期后也不能盲目地减持。
2.信息披露要求
《1934年证券交易法》13（d）明确规定了持股5%以上股东的信息披露义务，发行股东12个月内的信息披露履行义务关系到股东在减持过程中是否适用安全港规则[7]。该条款要求任何个人直接或者间接成为5%以上权益证券的收益所有者，应该在获得证券后10天内向证券发行者及证券交易所报告并将报告书提交给证券委员会。
《144号条例》进一步明确了上述股东减持时的信息披露义务。根据规定，对于公司关联方所持有的股票，包括非公开发行和在二级市场买入的股票，其交易必须接受严格的监督和管理。发行人的关联方在3个月内减持数量达到5千股或单笔交易额总市值达到5万美元的，相应的减持信息需要进行披露，同时，对减持数量也有一定的限制[8]。此外，该条例要求股东在出售股票之前必须要公布足够的最新信息，这意味着发行方必须编写定期财务报表进行提前报备。
3.大股东违规减持的处罚
在美国，大额持股披露违规者需承担民事、行政甚至刑事责任。对于民事责任，尽管《证券交易法》第二十条（a）明确规定了内幕交易人的民事赔偿责任，但是实践中法院的判决主要包括停止侵害和消除影响等；就行政责任而言，囿于立法者在持股变动披露与收购之间保持中立，SEC在追究相关违法行为的行政责任时较为谨慎，主要包含有限的罚款和要求不再继续违规；对于刑事责任，《萨班斯-奥克斯利法案》明确规定了违法信息披露责任人的处罚措施，最高处以20年监禁[9]。
综上所述，在SOX颁布之前，美国对持股披露违规者的责任追究仍较为宽松，尽管《1934年证券交易法》中相关条款规定了持股披露违规者需承担民事、行政甚至刑事责任，但在实践中仅给予较轻的行政处罚和一定程度的民事处罚。
（二）英国
英国的股票市场具有悠久的历史，最早的证券交易所形成于17世纪末期。英国对上市公司股份减持的规制主要体现在《2000年金融服务与市场法》《披露与透明度规则》和2006年颁布的《公司法》之中。在2004年以前的英国，对股权购买者而言，并不能自动获得股权的法定所有权，而需要得到公司管理层在转让登记中的批准，这也导致了一部分所有者仅能享受由股权带来的收益权[10]，因此，个体投资者和机构投资者愈发趋于谨慎，进而遏制了减持抛售行为在短时期内的盛行[11]。
英国大额持股披露制度以《披露与透明度规则》为代表。根据《披露与透明度规则》，大额持股人须披露的内容主要包括以下四个方面：一是持股变动后披露义务人的股份状况；二是间接持股情形下披露义务人与被控制公司的控制关系；三是披露义务的发生时间；四是信息披露义务人等的身份[12]。
《公司法》第三章第三节对股份转让进行了限制性规定，其中包括股份转让的程序与限制。转让文件应当记载转让人和受让人的名称、住址、详情，以及转让的对价。但是，这些记载事项并不全都是必需的，如果从记载事项中公司能确定转让各方当事人，那幺转让文件仍然有效[13]。另外，该法认为转让人转让、处置股份的动机并不重要，即使转让人因虚假陈述或不正当的理由诱导受让人接受股份，也仅仅取决于受让人的选择以决定是否撤销此次转让。
从整体来看，英国对上市公司股份转让的限制措施较为宽松，基本上可以自由转让，除非公司章程对股份转让做出限制性规定，这跟英国在很长一段时间里处于自律监管的环境有关。英国对上市公司股份减持的规制，适用于发展较为成熟证券市场。
（三）日本
日本在证券法的立法和修法过程中，积极移植美国、英国和欧盟的金融证券法制，最终形成了较为成熟的证券法制，其经验可以为我国证券立法模式提供一些借鉴。1948年，日本以美国《1934年证券交易法》为蓝本制定并颁布《证券交易法》。2006年，在广泛吸收、借鉴美国和欧盟的法律制度的基础上对《证券交易法》进行了大范围的修订，并将其改为《金融商品交易法》。该法严格规定了大股东减持行为的信息披露义务，并明确规定违规行为应承担的严厉的处罚措施。
1.信息披露要求
《金融商品交易法》第二十七条规定，持有上市公司股份超过5%就属于大股东，当大股东持股比例超过5%以及上述主体持股情况发生变化时应当披露信息。该条款要求披露发行人信息，包括持有人的姓名和住所、持有目的、持股内容、持股比例、持股金额，以及共同持有人相关信息。当股票持有比例增加或减少1%以上，或其他大量持有报告书中理应记载的重要事项发生政令指定的变更时，应于更改之日起5个工作日内，向内阁总理大臣提交变更事项的报告书。可见，日本大量持股披露制度全面、细致，有利于公众投资者和上市公司内部控股股东通过披露内容了解大额持股者的具体情况，并在信息充分的前提下进行决策。
2.对大股东减持未按规定履行信息披露义务的处罚
为了抑制大股东违规减持行为，加强对中小投资者的保护，日本制定了严苛的违规减持处罚措施。《金融商品交易法》第一百七十二条规定，若大股东存在未提交大量持股报告书或虚假记载的情形时，将被责令向国库缴纳一定数额的罚款，该罚款为第一项金额与第二项比例所得金额的乘积[6]；根据第一百九十七条规定，对在信息公布前获取内幕信息并进行交易的违法者，会被处以最高5年的有期徒刑或500万元以下的罚金，甚至两者并罚，法人则被处以5亿日元的罚金[14]。
综合上述法律法规，可以看出日本将信息披露作为股份减持制度的核心，不仅有严格的大量持股报告制度，报告内容的规定也比较详细。此外，日本引入刑罚措施对违反信息披露的行为进行惩处。
（四）韩国
根据韩国《资本市场法》，大量持有人，即持股比例超过5%的人，应在其大量持有股份之日起的5日内，将其持有股票的状况、目的等内容报告至金融委员会及交易所。如违法减持，上市公司股份的投资者对超过5%部分的股份将不再享有表决权，并要求其在半年内处理该部分股份[15]。此外，首次持股达5%及之后每减持1%，都需自变动之日起5日内履行相关报告及通知义务，在此期间内不得增持上市公司的股份。
此外，《资本市场法》还对上市公司大股东未履行披露义务的罚则进行了规定，其中包括民事、行政，甚至刑事责任。例如，对未按规定履行报告义务的处以最高3年的有期徒刑，或处以1亿韩元以下的罚金；报告书若未对总统令规定的重大事项进行记载或虚假记载，处罚措施为最高5年的有期徒刑或处以2亿韩元以下罚金[9]。
综上所述，韩国未按规定履行披露义务的上市公司大股东有着较为严厉的惩处措施，不管从行政处罚还是刑事处罚来看，整部法律都充满了保护投资者色彩。
四、各国上市公司股东减持制度的对比分析
（一）信息披露方面
关于股份减持信息披露的法律规制，每个国家都有所不同，下面将从披露时间和披露内容两个方面进行对比分析：
1.信息披露时间对比
大股东主要在两个时间点履行信息披露义务：其一是股东拥有股票数量超过5%时，其二是在减持股票时。从表1可以看出，在股东持股数量超过5%时，日本和韩国都要求股东在持股之日起5日内向有关部门报告。在减持股票时，美国要求事前披露，中国强调事前和事后披露，而英国则为事后披露。
2.信息披露的内容对比
在信息披露的内容方面，各个国家的规定相差无几。韩国和日本要求股东至大量持股之日起5日内披露持股的基本信息。其中包括持有状况、目的以及共同持有人等。股东在减持股份时，各个国家除了要求披露一些基本内容（减持时间、数量和价格等）外，还要求针对一些特殊情况进行信息披露。对大股东而言，减持股份时每跨过一个整数点都应进行披露；对董监高而言，只要进行股份减持，不论多少都应按照规定进行披露。具体的披露内容如表1所示。
（二）减持窗口期及减持额度方面
如表2所示，中国、美国和韩国对原始股东股份转让的行为有一定的限制。
（三）对违规减持的处罚方面
对违规减持的处罚手段一般为行政处罚、承担民事责任或者承担刑事责任。从表3可以看出，日本在行政处罚的基础上引入了刑罚机制，英国对违规转让股份的处罚主要取决于管理局的判定，一般是罚款并对该行为公开谴责。美国对违规减持行为的民事赔偿制度较为完善，因虚假注册声明书购买证券的任何人，都可以根据相关的法律法规对提交虚假注册声明书者提起诉讼。我国对违规减持的处罚以行政处罚为主。
五、我国上市公司股东减持法律法规存在的问题及原因
（一）违规减持与内幕交易界限模糊
我国的法律法规分别对内幕交易和股东减持行为做了明确的规定，但就大股东违规减持与内幕交易的界限仍然没有明确。《证券法》将持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员认定为内幕信息的知情人。上市公司的董监高通常会参与公司的经营和管理，他们更容易获取内幕信息。此外，大股东常常与公司董监高保持密切联系，或者大股东在公司中担任重要职位，他们获取内幕消息的可能性也非常大。由于内幕交易具有隐蔽性的特征，大股东是否因为知道内部信息而进行股份减持也具有主观因素。如果上市公司大股东利用其优势获取内幕信息，在其合法的范围内进行股份减持是否能够定义为内幕交易。最后，上市公司大股东为了套取利益在敏感期内减持应该如何认定。由于对内幕交易和违规减持的惩罚力度相差较大，如果不能准确界定内幕交易和违规减持两种违法行为，进行内幕交易的股东很可能被视为违规减持，从而逃避应有的处罚。因此，明确大股东减持是违规减持还是内幕交易需要进一步完善。
（二）信息披露机制不健全
《证券法》《上市公司收购管理办法》以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》分别对股东减持过程中的信息披露进行了规定。但是，这些信息披露机制仍然不健全，从而给减持行为留下违规的空间。首先，相关的法律法规普遍存在原则性强、可操作性弱的问题。根据《证券法》规定，大股东持有股份的情况发生较大变化时应向有关机构报送临时报告并进行公告，但该法并没有就较大变化中的“较大”做具体解释。其次，只有持股5%及以上的大股东履行信息披露的义务，忽略了持股接近5%的股东减持股份的动机。最后，通过不同方式减持的信息披露制度不具统一性，例如《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》规定了通过集中竞价交易方式减持股份需提前十五个交易日披露减持计划，但是通过大宗交易或者协议转让方式进行股份减持时，不需要进行预披露，这样的规定势必会留下漏洞，让大股东有操纵的机会。
（三）对违规减持行为处罚机制有待完善
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，若大股东未遵守其规定进行违规减持时，证券交易所视情节轻重采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施，对“清仓式”减持套现的股东，这样的规定显然没有威慑作用。新修订的《证券法》大幅度提高了违法行为成本，但在新《证券法》实施的短短数月里，证券交易所已经出具多封警示函，违规减持行为似乎并没有得到有效抑制。股东明知将会面临巨额罚款的情况下仍然坚持减持行为，说明仅用行政处罚和民事处罚的方式不足以对股东形成震慑力。
六、完善我国上市公司股东减持法律规制的建议
（一）明确内幕交易与违规减持的边界
内幕交易的主体和内幕信息的认定是推定内幕交易的关键要素，美国作为世界上内幕交易规制最为完善和成熟的国家，其对内幕交易主体和内幕信息的范围推定值得借鉴。
1.完善内幕交易主体和内幕信息的认定标准
美国对内幕交易主体的认定是基于信义义务理论。该理论认为内幕交易的主体应当分为三类，即传统内部人、信息受领人和临时内部人。我国内幕交易的主体相较于美国而言范围更加广泛，包括知悉内部消息并在内部消息敏感期内利用内部信息交易的所有人员。我国对内幕交易主体的确定看似更加合理，但其范围过于广泛，加大了监管者的监管难度。因此，对内幕交易主体的认定可以借鉴美国的经验，并结合我国的实际情况制定适合本国的标准。
就内幕信息而言，中国和美国都将非公开性和重大性作为内幕信息的认定标准，但二者之间存在一定的区别。非公开性是认定内幕信息的首要条件，一般来说，非公开性有实质公开和形式公开两种形式。重大性即内幕信息在公开后对证券的市场价格带来重大的影响，其判断标准有主观和客观两个层面。中国对内幕信息的认定更加注重形式公开和客观标准，由此很容易造成对内幕信息认定模糊不清的情况，所以在对内幕信息界定时应该将实质和形式、主客观标准结合考虑。
2.完善内幕交易推定规则
由于在认定内幕交易的过程中存在太多的主观因素，很难找到从事内幕交易的直接证据，所以我国现行法律对内幕交易的认定一般采用推定规则。在推定股东是否因为得知内幕消息而减持时，除了根据职位以及公司的规章制度推断他能否接触到内幕消息外，还应该进一步推断他事实上是否知晓内幕消息。股东减持的时机、平时的交易习惯以及减持行为给证券市场造成的影响都可以作为推断其是否进行内幕交易的依据。例如调查公司公开重大消息前后，股东是否进行异常的证券交易。此外，如果内幕交易的推定规则过于严苛，无疑会打击投资者的热情，不利于证券市场的长远发展。因此，内幕交易推定规则尚需继续探索。
（二）完善信息披露机制
1.完善预披露制度
第一，完善除集中竞价交易以外其他减持方式的预披露制度。大宗交易、协议转让及其他减持方式虽然不会直接对二级市场产生冲击，但如果这些减持方式不公开透明，仍然会给二级市场带来严重的影响。因此，要想进一步加强股份减持的事前监督，对这些减持方式实行预披露制度十分必要。但是预披露制度不一定完全依照集中竞价交易的披露制度，可以根据其特点规定预先披露的时间和内容。
第二，完善非董监高且持股比例不足5%的中小股东减持的预披露制度。笔者认为，这些股东对资本市场的影响不容小觑，对这些股东的减持行为做出适当规制十分必要。对这类股东股份的规制不应该“一刀切”，也不一定像大股东减持那样严格，可以适当放松披露。可以根据其持股比例及拟减持数量决定是否对其减持信息预披露。以下三种情况应该实行预披露制度：一是持股比例接近5%；二是减持数量较多的；三是持股比例接近5%且减持数量较多的。
2.实现不同法律对信息披露共同监管
强化不同法律在信息披露规制方面的协同。对编造、传播误导性信息，扰乱证券市场行为的规定，新的《证券法》与《刑法》的衔接问题有待解决。如果编造、传播的误导性的信息是真实的，即使这些信息足以扰乱证券市场，也不会构成刑法意义上的编造并传播证券虚假信息罪。然而新的《证券法》则规定只要编造、传播误导性信息对证券市场造成影响的，无论该信息是否真实，都应该承担赔偿责任。建立统一的认定和处罚标准，更有利于对违规信息披露行为的规制以及对股东违规减持形成震慑。因此，针对信息披露违反民事赔偿责任，相关部门应当尽快出台与《证券法》相衔接的规章制度，明确和统一认定标准。
（三）完善违规减持行为的惩处机制
1.加强不同法律对违规减持行为监管的衔接性
虽然新修订的《证券法》加大了对违法行为的惩处力度，但是对减持过程中出现的违法行为的惩处方式大多停留在行政处罚层面，追究刑事责任的案例较少，对投资者赔偿的民事责任也难以落到实处。仅以行政处罚层面的惩处手段对减持行为的威慑力不足。目前资本市场较为成熟的国家，在对违规减持行为进行行政处罚的同时，引入不同程度的刑事处罚和保障投资者权益的民事救济制度。在日本，没有按照规定提交大量持股和变更股份报告书的，要求其缴纳一定比例罚款的同时，可能面临最高5年的有期徒刑，或处以500万日元以下罚金，对其所属法人处以5亿日元以下罚金[16]。在韩国，持有5%以上股份的股东没有在规定时间内向相关机构披露其持股的有关信息，除了民事赔偿以外，将会被处以三年以下有期徒刑或1亿韩元以下的罚金。
可见，在《证券法》加大违规减持行为行政和民事成本时，也可以考虑将刑罚引入到违规减持行为的规制中来，相关部门也需要尽快颁布对中小投资者集体诉讼制度的司法解释，从而保障中小投资者的相关利益。总之，相关部门应当进一步推进行政处罚、民事赔偿、刑事追究三种处罚手段之间的协调、衔接和补充。
2.明确和细化违规减持行为的处罚措施
法律规定不够明确，前后不一致。《证券法》第一百八十六条规定，在限制转让期内进行转让证券，或者转让证券违背法律、行政法规及国务院证券监管机构有关规定的，责令改正、予以警告、没收违法所得，处以买卖证券等值以下的罚款，并将违法所得上交给行政部门。而《证券法》第四十四条规定，在减持窗口期减持所得的收益归公司所有。在减持窗口期对股票进行减持的行为属于第一百八十六条中“在限制转让期内转让证券”的情形。显然，两款规定针对违规所得的最终上交主体不同，需要明确这部分收益究竟是该上交公司还是应该由行政部门收取。
监管者的自由裁量权过大，需要进一步细化。纵观整部《证券法》，对违法行为处罚的金额基本上都只是规定一个范围，具体什幺情形下处以多少罚款没有详细规定，在处罚时由监管者裁量。例如，信息披露违法者处以一百万元以上一千万元以下的罚款，最低和最高罚款之间的范围很大，由此留给监管者裁量的空间也很大。在实际操作中，需要具体的操作指南。
七、研究结论
本文对我国上市公司股份减持法律规制的现状进行了梳理，并比较分析了美国、英国、日本、韩国等资本市场对股份减持的法律规范，最后借鉴先进经验，提出了完善我国上市公司股东减持股份的法律规制建议。
在全面推进注册制改革的大背景下，科学合理的股份减持制度势必会为我国资本市场的发展锦上添花。然而，在违规减持现象频频发生的当下，迫切要求立法者完善相应的法律法规。法律法规的制定既要保证大股东有序减持以满足其合理要求，又能保证中小股东的利益不被损害。同时，随着证券市场的不断发展，违规减持问题必然会呈现动态化和复杂化趋势，将会给立法者和监管者带来更大的挑战。法规的制定既要关注资本市场发展历程和现状，又要着眼于未来发展。●
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［14］ 段磊.日本证券市场内幕交易规制的最新动态及借鉴——以2013年《金融商品交易法》修订为线索［J］.证券市场导报，2014（6）：69-73.
［15］ 刘琦.上市公司大股东违反信息披露义务减持行为的法律责任［D］.上海：华东政法大学硕士学位论文，2020.
［16］ 樊纪伟.日本《金融商品交易法》新近修改及启示［J］.金融服务法评论，2014，6（1）：35-49.
【基金项目】 国家社会科学基金一般项目“党组织嵌入视阈下的国有企业非伦理行为及其治理机制研究”（19BGL059）
【作者简介】 陈冰梅（1967— ），女，四川蓬溪人，高级会计师，致公党重庆市委会常委，致公党渝北区工委会主委，西南政法大学计划财务处处长，研究方向：公司治理、财务管理；邓港（1997— ），女，重庆市人，西南政法大学商学院硕士研究生，研究方向：公司治理、审计
