余左涵
提 要：近年来，中资机构海外债券融资规模快速扩大。从发行上市地区看，中国香港、新加坡和中国澳门是中资机构海外债券发行上市的主要地区。比较三地债券市场的相关政策，新加坡的监管审核流程最短，效率最高，其次是香港，最后是澳门。从上市成本看，香港最低，其次是澳门，新加坡最高。从对发行人的要求看，新加坡要求最高，香港和澳门基本相同。在选择发行上市地区时，发行人应综合考虑融资成本、投资人认可度、审核效率、上市费用等因素。
关键词：中资机构；离岸债券；发行上市；政策比较
近年来，随着金融对外开放和人民币国际化的推进，中资机构海外债券融资规模逐渐扩大。Wind数据显示，截至2022年末，中资海外债券存量规模约9326亿美元，占中国GDP总量的5.53%。截至2023年10月末，中资海外债券存量规模约12048亿美元，比2022末增加2722亿美元。从发行上市地区看，中资机构倾向于选择新加坡、香港等传统国际金融中心以及新发展起来的澳门。为促进中资机构合理选择发行上市地区，本文对新加坡、中国香港特别行政区（以下简称香港）和中国澳门特别行政区（以下简称澳门）三地债券市场的相关政策进行比较研究。
一、中资机构海外债券规模和结构
自2018年以来，中国债券先后被纳入彭博、巴克莱、摩根大通和富时罗素等全球债券指数，人民币债券的国际影响力显着提升伴随着债券市场开放，2018年之后，中资机构海外债券融资规模快速增加。2018年至2022年，中资机构海外债券存量规模从2900亿美元增长到9326亿美元，增长了2.2倍，占GDP的比例从2.27%增长到5.53%，如图1所示。
从行业分布看，2022年海外债券存量规模中，金融行业占比29.19%，房地产行业占比15.13%，工业占比9.46%，信息技术行业占比7.48%，可选消费占比6.05%，能源行业占比3.03%，公共事业占比1.97%，材料占比0.43%，日常消费占比0.39%，医疗保健占比0.11%，其他占比26.75%。
从评级分布看，2022年海外债券存量规模中，A-及以上规模占比23.53%，BBB+至 BBB-占比15.76%，BB+至BB-占比10.04%，B+ 至B-占比2.59%，无评级占比48.08%。
从期限结构看，2022年海外债券存量规模中，1年期以下占比0.48%，1-3年期占比18.7%，3-5年期占比24.99%，5-10年期占比35.01%，10-30年期占比8.94%，30年期以上占比1.02%，永续债占比10.86%。
二、海外债券融资主要地区和影响因素
香港和新加坡是中资机构海外债券发行的主要地区。据Wind数据统计，2022年中资海外债券发行额共计6471.88亿美元，其中，在新加坡和香港发行金额占比97.15%。中资美元债共发行1246亿美元，其中，香港785亿美元，新加坡257.6亿美元①，合计占比约84%。根据ICMA统计，香港和新加坡不仅是中资海外债券的主要发行地，同时也是亚洲国际债券的主要上市地点①。
澳门债券市场于2018年底启动，截至2022年末，澳门累计发行、上市债券177只，发行上市总规模约3900亿澳门元②，虽然对于亚洲债券市场而言其规模并不算庞大，但未来拥有较大的发展空间，故本文同时对其进行研究。
中资机构在海外发债时，通常会委托市场中介机构开展债券融资过程。中介机构的主要职责包括理解市场环境，评估投资者积极性，进行簿记建档和分配，以及与长期投资者保持良好关系。在选择上市地点时，发行人主要考虑以下因素：一是可能面临的监管规则，监管规则决定了上市审批的速度和成本；二是潜在的目标投资者，潜在投资者决定二级市场的流动性，进而影响一级市场发行的成本和信用评级；三是当地的市场利率和汇率，上市地点的市场利率和汇率情况决定了市场对国际投资者的吸引力。
三、中资机构海外债券主要市场比较分析
（一）金融市场环境比较
新加坡拥有国际化的金融环境和金融服务，债券市场对全球发行人和投资者完全开放，没有资本管制、套期保值限制或税收预扣，对全球发行人和投资人具有较强吸引力。新交所数据显示，2023年7月末，新交所有超过3000只来自45个国家已发行尚未偿还的上市债券，币种有19种，金额超1万亿美元。
香港作为历史悠久的国际金融中心，金融市场的开放程度不亚于新加坡。相比新加坡，香港具有和内地联系紧密的优势，成为中资机构海外融资的重要选择。近年来，香港政府还积极推出优惠政策，如绿色和可持续金融资助计划，促进债券市场发展，推动绿色债券发行。
澳门债券市场建设起步较晚，于2019年才开始建设，但政府高度重视，采取了一系列政策推动，如优化金融服务、建设金融基础设施等。尽管澳门的金融市场规模较小，但其与葡语国家、中国内地的联系较为紧密，使其对某些发行人具有一定吸引力。
（二）债券发行审批制度比较
国际债券市场发行规则一般参考美国《1933 年证券法》规定的 SEC 注册规则， 以及美国证监会颁发的豁免条例 144A 规则、Reg S 规则。
新加坡金融管理局根据《证券和期货法》（SFA）对债券发行进行监管。分为零售发行和批发发行。零售发行通常以较小数额（最低投资额一般为 1000 新元）面向散户在内的所有投资者发售，可在公开市场买卖。批发发行以较大数额（通常需要至少25万新元）面向专业投资者发售，并在场外市场（OTC）交易。新加坡债券发行的关键监管程序是登记招募说明书。一般而言，发行人需要向新加坡金融管理局（MAS）提交招募说明书，MAS审核通过后进行登记。MAS登记后，发行人公开派发招募说明书。以下三种情况可以豁免招募说明书登记：私募发行、500万新元以下的小额发行，新加坡政府和多边开发银行发行债券。
香港对发债主体不作要求，但对公开和私募发行有不同的要求。一般私募发行，不需要监管审批。公开发行需在证监会登记招募说明书，流程包括：一是发行人向证监会提交招募说明书授权登记申请；二是证监会审核登记申请文件，通过后，进行注册登记；三是发行人在登记后10个工作日内向证监会报告要约有关活动。若公开发行后，需要在港交所上市，还需要香港金融管理局的批准。
澳门债券市场由澳门金融管理局统一监管。和新加坡、香港相比，澳门债券市场注册制改革比较晚。2023年11月之前，澳门债券市场一直执行审批制，发行审核流程复杂。2023年澳门修订了《金融体系法律制度》，自2023年11月1日起，债券发行从审批制改为注册制。
（三）债券发行流程比较
新加坡、香港和澳门债券的发行流程类似，主要包括：组织中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。发行人一般在得到境内主管部门的发行审批后，首先组织中介机构①，并与主承销商初步确定发行规模和理想利率区间，启动制定一系列发行文件②。随后向全球市场合格投资者宣布交易并组织路演，收集投资者认购数额及价位意向③。发行定价时，通常采用簿记建档方式，投资者可以直接参与该过程，亦可向承销团以“订单池”方式下单，相较境内债券定价过程，发行人对发行配售结果有较强话语权，并且投资者无需签订分销认购协议。定价后5日内，承销商向存管机构发送簿记建档结果，安排完善最终版本的招募说明书等。此期间，投资者及承销商向存管机构发送交割指令，由存管机构完成债券注册、发行款汇缴、债权分配结算、登记确权等关键流程，标志着债权债务关系正式生效。
（四）上市交易制度比较
三地的交易都包括场内市场交易和场外市场交易，且都以场外市场交易为主。债券上市并非交易的必要条件，上市需要额外的监管审批，但上市能够提升发行人的知名度，激发二级市场交易活力，增强对国际投资者的吸引力。
新加坡债券上市需要新交所批准，有着清晰的监管框架，批复速度最快。对发行人的资产和利润没有要求，但要求拟上市的债券至少80%是由合格投资者认购。新交所要求，若发行人为公司，净资产必须达到5000万新元。合格投资者包括机构投资者和个人合格投资者。个人合格投资者的要求是过去 12 个月的最低收入为 30万新元，净资产超过200万新元，或净金融资产超过 100 万新元。债券发行人可通过新交所的电子系统提交上市申请，一般批发型债券的批复时间是1个工作日内，零售债券的批复时间是5-10个工作日。上市费用方面，新交所采用固定收费方式，每次收取25000新元。
相比新加坡，香港对债券上市的要求较高，且批复时间较长。香港对上市监管分为可接受公众投资者和仅面向专业投资者两类。可接受公众投资者的债券，上市要求包括：发行人或者担保人在港交所上市，发行人或者担保人未上市但资本金高于1亿港元，拟上市债券应超过5000万港元，且需提交近三年的财务审计报告。仅面向专业投资者的债券，上市要求包括：发行人必须为国家机构、超国家机构、法人团体或者信托。若发行人为法人团体或者信托，净资产必须高于10亿港元，拟上市债券应超过50万港元，需提交近两年的财务审计报告。香港对个人合格投资者的要求是，需提供800万港元等值可投资资产的资产证明。个人投资者的合格性由开户的证券公司根据相关标准进行审查。根据上市规则，港交所一般5个工作日完成上市审核。上市收费方面，港交所对不超过十年的债券，根据期限和面值收取1万-5.5万港元。
债券在澳门上市，不仅需要澳交所的审核，还需要在澳门金管局备案。澳交所要求发行人净资产必须在1亿澳门元以上，对债券的发行规模不作要求。澳门对个人合格投资者的要求是，需提供800万澳门元等值可投资资产的资产证明。澳交所一般在4-6个工作日完成上市初审，之后在澳门金管局备案，备案时间一般在10-15个工作日。但是，如果同时在港交所上市，可豁免在澳门金管局备案。上市收费方面，澳交所根据期限和面值收取1万-5.5万澳门元。
（五）优惠政策比较分析
新加坡在补贴和税收方面都有一定的优惠政策。补贴方面，包括全球亚洲债券资助计划和可持续发展债券自主计划。全球亚洲债券资助计划对象是首次在新交所上市，剩余期限在1年以上的债券：若发行金额在10亿新元，有信用评级最高奖励80万新元，无信用评级最高奖励40万新元；若发行金额在2亿至10亿新元，有信用评级最高奖励40万新元，无信用评级最高奖励20万新元。可持续发展债券资助对象为发行金额2亿新元以上，剩余期限1年以上的绿色债券、社会债券和可持续发展债券，补贴金额为符合条件费用的100%（最高上限10万新元）。税收方面，对没有长期住所的非居民购买新加坡金融机构发行债券的投资收益均免征所得税；其他地区金融机构和企业购买由新加坡金融机构发行的债券取得的利息收入适用10%的优惠税率。
香港在补贴和税收方面也都有一定的优惠政策。补贴方面，香港金管局推出的“债券资助先导计划”，资助对象是首次在香港发行的债券，且发行金额高于15亿港元。若有信用评级，资助发行费用的一半，最高250万港元；若无信用评级，资助发行费用的一半，最高125万港元。税收方面，香港于1989 年取消了15%的债券利息税，并修订税务和印花税条例，推出了一系列税收优惠措施，使得债券发行和投资成本大幅降低。
澳门于2022年豁免在澳门特别行政区发行的债券的发行、买卖或有偿让与行为的印花税。豁免在澳门发行债券所取得的利息，以及因买卖、被赎回或作其他处置所取得的收益的所得补充税。
四、比较结论和启示
（一）比较结论
新加坡、香港的国际互通性较高，是被投资人广泛认可的主流交流所。澳门债券市场起步较晚，国际发行人和投资者不够丰富，金融国际化程度有待提升。
新加坡债券市场的监管审核效率最高，对发行人的要求也最高。三地比较看，新加坡债券市场发行、上市的审核流程最短，审核效率最高。其次是香港，最后是澳门。同时，新加坡对发行人的净资产要求也最高，香港和澳门对发行人的要求基本相同。
香港债券市场的监管审核效率居中，但债券上市的成本较低。三地比较看，香港债券市场的监管审核效率高于澳门，低于新加坡。但综合考虑上市收费和上市补贴，香港上市的成本最低，其次是澳门，最后是新加坡。
虽然澳门债券市场的制度建设和香港相似，但监管审核效率较低，且优惠政策较少，整体吸引力不够。2023年6月，《横琴粤澳深度合作区企业赴澳门发行债券专项扶持办法》指出，将合作区企业通过间接方式在澳门成功发行债券纳入补贴范围，并将奖励比例由原先募集资金规模的0.8%提高至2%，资金扶持最高不超过500万元。但是，补贴对象仅限于合作区企业。境内中资企业发债仍然没有补贴。
（二）相关启示
一是境内企业应合理选择债券发行上市地点。拉长时间看，宏观经济和货币政策具有周期规律，且国内国外周期并不完全同步。在不同的周期中，发行人可自主选择成本较低的融资国家（地区）发行债券，有利于降低发行人的融资成本。新加坡、香港、澳门等债券市场情况不同，发行人可综合考虑投资人认可度、审核效率、上市费用等因素，合理选择发行上市地点。
二是支持在岸离岸债券市场多元化发展。在岸离岸债券市场发展应立足于人民币，一方面满足境外人民币的投资需求，便利人民币回流，另一方面增强人民币的全球资源配置能力，进一步推动人民币国际化。但是，在人民币国际化程度较低阶段，在岸离岸债券市场应兼容美元、欧元等多币种，先吸引国际资本形成规模效应。
三是做好境内企业境外发债的数据出境监管。2023年，证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，支持境内企业利用两个市场、两种资源发展壮大。中资机构在境外发行上市后，需要在境外进行信息披露，信息披露过程中，应严格遵守我国关于数据跨境的有关规定。
四是吸引境外发行的债券在境内上市交易。新加坡和香港都支持在其他市场发行的债券在当地挂牌上市，既能丰富当地资金的投资产品，也有利于吸引国际资本流入当地。中国债券市场在开放过程中，在鼓励本国发行人走出去发行的同时，也应鼓励已经在境外发行的债券在境内上市交易。
五是做好开放过程中的风险防范。在开放过程中，严格监测国际资本流动，防止大进大出、加大市场波动的风险。坚持一级托管制度，实行穿透式监管，抵御长臂管辖，维护国家金融安全。
参考文献
[1]新交所.https：//www.sgx.com/zh-hans/ fixed-income/listing-debt-securities.
[2]中华（澳门）金融资产交易股份有限公司.债券上市规则，2022年。
[3]中华（澳门）金融资产交易股份有限公司.债券发行规则，2022年。
[4]中华（澳门）金融资产交易股份有限公司.MOX债券审核委员会工作规程，2023年。
[5]香港金融管理局.债券资助先导计划，2018年5月。
[6] ICMA.The Asian International Bond Markets： Developments and Trends[R].March 2023.
[7]张文春.国际金融中心税收政策比较.《中国金融》，2022年第14期。
（作者单位为纽约大学）
①Wind数据：2022年中资海外债发行总览。
①ICMA《亚洲国际债券市场：发展与趋势》第三版。
②MOX总裁2023年新春贺词。
①中介机构包括承销团、中外法系下法律顾问团、财务代理人、共同受托人、审计、评级、存托机构、上市代理等。
②发行文件主要包括：募集说明书、承销协议、财务代理协议、法律意见书、安慰函及存管机构要求的业务文件等。
③如面向零售市场发行，在宣布交易前需要按照当地市场监管框架进行发行前审批和信息披露等更多严格程序。
