张继德 王玉莹 全茜
【摘 要】 文章选取2006—2021年A股上市公司为样本，基于企业生命周期视角检验了机构投资者持股与企业社会责任之间的关系。研究发现：机构投资者持股能显着促进企业承担社会责任；企业生命周期对上述关系具有显着的调节作用；相较于成熟期和衰退期，在成长期企业中机构投资者持股对企业社会责任的促进作用更明显。拓展研究中对机构投资者异质性的分析表明，压力抵制型机构投资者对企业社会责任的促进作用更显着，且受企业生命周期变量的影响较小。
【关键词】 企业社会责任； 机构投资者持股； 企业生命周期
【中图分类号】 F230；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）07-0082-07
一、引言
随着我国经济由高速发展转向高质量发展，企业社会责任理念更加深入人心，关于机构投资者持股与企业社会责任关系的探讨也倍受理论界与实务界重视。党的二十大报告多次提及绿色发展、共同富裕、乡村振兴，这些正是企业践行社会责任的主要路径。同时企业社会责任作为ESG核心内涵之一，是实现高质量发展的关键一环。早在2005年，我国《公司法》就纳入了社会责任理念，随后深交所、上交所相继颁布政策文件，就上市公司承担社会责任做出明文规定，鼓励企业如实披露社会责任履行情况。习近平总书记在2020年企业家座谈会上指出：“企业既有经济责任、法律责任，也有社会责任、道德责任。任何企业存在于社会之中，都是社会的企业。”企业应当真诚回报社会，切实履行社会责任，共同助力稳定经济。2021年证监会修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》，在年度、半年度报告的内容与格式中新增了环境和社会责任章节，对上市公司履行社会责任提出更高要求，但商业实践中还是会发生社会责任缺失现象。从社科院发布的《企业社会责任蓝皮书（2022）》来看，我国300强企业社会责任发展指数只有36.4分（满分100分），仅有四成半企业的社会责任发展指数达到三星及以上水平，企业社会责任履行总体欠佳。
为提升企业社会责任履行水平，本文探讨机构投资者持股对企业社会责任的治理作用。随着机构投资者持股比例的增加，机构投资者以前秉持的“用脚投票”理念已经不合时宜。这是由于较大的持股份额带来了较高的退出成本，根据成本收益原则，机构投资者更倾向于采取股东积极主义行动，通过积极行使投票权、发挥监督职能等，推动企业切实履行社会责任，提高企业风险应对水平，减轻危机事件的负面影响，从而获取稳定的投资收益[ 1 ]。同时，机构投资者做决策时不会局限于企业短期表现，而是更看重提高企业社会责任水平、促进企业可持续发展，在企业的长期发展中获利。另外，处于不同生命周期的企业，其利益相关者的重要性、履行社会责任的能力和资源等均有不同，可能导致企业社会责任履行情况大相径庭，故本文区分企业生命周期考察机构投资者与企业社会责任的关系。
选取2006—2021年A股上市公司为研究样本，围绕机构投资者持股与企业社会责任关系展开研究，并探讨企业生命周期的调节效应。为克服遗漏变量、反向因果等内生性问题，采用替换被解释变量后的个体固定效应模型和工具变量法进行稳健性检验。同时本文在拓展研究中考察了机构投资者的异质性影响。研究发现：机构投资者持股与企业社会责任显着正相关；企业生命周期对上述关系具有显着调节作用；成长期企业中机构投资者持股对企业社会责任的促进作用更明显。上述结论通过了稳健性检验。本研究有助于合理发挥机构股东的积极影响，并为成长期企业切实提升企业社会责任水平提供了思路，也为政府及监管部门制定企业社会责任、优化机构投资者队伍等相关政策措施提供了理论参考。
二、文献综述
（一）企业社会责任影响因素研究
国外对企业社会责任影响因素的研究较早，外部驱动因素方面主要探讨了法律、文化、利益相关者、媒体关注等对企业社会责任的影响，企业内部因素探讨主要围绕企业规模、盈利能力、股权结构、行业属性、财务风险等方面展开。我国有关企业社会责任影响因素的研究早期以规范研究为主，实证研究起步较晚。较早的实证研究主要考察企业微观层面影响因素，比如企业规模、盈利能力、行业属性、财务杠杆等。近年来随着碳达峰碳中和目标的推进，相关研究逐渐增加。洪祥骏等[ 2 ]认为地方绿色信贷贴息政策在推动企业社会责任方面具有资金引导作用，李苗提出政府财政补贴对企业承担社会责任提供了资源支持，刘惠好和冯永佳[ 3 ]从宏观层面探究了经济政策不确定性对企业社会责任的作用，发现前者主要通过销售业绩促使企业自愿发布社会责任报告。在股东持股方面，余玮等[ 4 ]提出控股股东会影响企业社会责任水平。另有学者研究了机构投资者持股对企业社会责任的影响[ 5 ]，但由于研究年限相隔较远，关于两者关系的探讨尚未得出一致结论。
（二）机构投资者持股与企业社会责任关系的研究
机构投资者与企业社会责任关系的研究主要得出三种结论。一是促进论。随着机构投资者持股比例上升，他们逐渐偏好长期投资，更关注企业可持续发展和长远发展，履行社会责任是实现机构投资者上述愿景的有力工具之一[ 6 ]，故机构投资者有足够动机在企业社会责任相关决策中投赞成票。王治皓等[ 7 ]研究发现机构投资者投资期限、企业社会责任与企业风险之间存在非完全中介效应。李晓庆和易苇[ 8 ]认为共同机构所有权能够显着提升企业社会责任表现。二是“U型”论。冯照桢和宋林[ 5 ]在回归中引入机构投资者持股比例的平方项，得到机构投资者和企业社会责任呈“U型”关系的结论。袁雅静和李向前[ 9 ]基于美国股市数据研究发现机构持股只有在特定阈值范围内才会促进企业社会责任的履行。三是抑制论。孙艳梅和陶利斌[ 10 ]认为内部人为掩饰自身失德行为，或是为提高经理人声誉会明显增大企业社会责任承担，机构投资者持股能够监督和防止管理层盲目增加社会责任投入。Cheng等[ 11 ]的研究指出共同机构所有权降低了企业社会责任水平。
（三）企业生命周期研究
爱迪斯认为企业会经历初创、成长、迁移、合并及衰退等“类人口学”过程，具备生命周期特征。从利益相关者角度看，Jawahar和McLaughlin[ 12 ]认为，利益相关者对组织的重要性是动态变化的，这意味着企业在不同生命周期所承担社会责任的内容、频率具有指向性，企业社会责任由此具备了周期性特征。也有学者结合企业战略规划分析了不同生命周期阶段企业社会责任的特点，据此提出社会责任管理对策，并建议将企业社会责任的履行与战略规划挂钩[ 13 ]。侯婷婷和王建琼研究指出企业处于不同生命周期，履行社会责任的能力存在差异，成熟期最强，成长期和衰退期较弱。目前国内学者多采用现金流组合法划分企业生命周期，以反映企业经营、筹资、投资等活动和外部宏观环境与企业战略的交互作用[ 14 ]。
（四）文献述评
在企业社会责任影响因素研究中，关于机构投资者持股的讨论尚未得出一致结论。随着机构投资者持股力量的扩张，其参与公司治理的动机增强，且退出成本增大，不会采用惯常的“用脚投票”，需结合当下机构投资者的发展状况和趋势评价其影响。同时尚无相关文献检验企业生命周期的调节效应，区分企业所处生命周期研究机构投资者持股及其异质性与企业社会责任的关系，能丰富相关情境研究。
三、理论分析与研究假设
（一）机构投资者持股与企业社会责任
机构投资者与个人投资者的最大区别在于其突出的资金优势和专业优势，故机构投资者有能力购入并持有较高股份，从而充分参与到企业决策中。中金公司测算数据显示，截至2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比提升至56.7%，机构投资者通过持股参与公司治理的话语权增强。许多商业实践也说明我国机构投资者正成为新兴的公司治理力量，例如机构投资者反对中兴通讯H股发行、联手提出修改万科议案、参与格力董事会成员的任命等。但机构投资者持股比例增加，也意味着其退出成本相应增大[ 15 ]。机构投资者在退出之际难以在短时间内快速找到合适的买方接手较高份额的股份，即使找到也会有谈判成本。如果交易达成，机构投资者退出某项投资后也难以保证其所持投资组合的整体收益不会受影响，可能反噬自身利益。根据成本效益原则，机构投资者倾向于长期持有公司股份，明确自身企业股东角色，放眼企业未来，重视提升企业风险抵御能力。因此机构投资者在公司治理中会积极行使表决权，并在企业实际经营过程中发挥监督职能，从而推动对企业长期发展有利事项的决策和实施。
随着企业承担社会责任的理念深入人心，从社会责任视角审视企业风险应对能力和可持续发展能力，成为评价企业的新兴方式。一方面，企业积极承担社会责任能够树立良好的企业公民形象，减轻危机事件对企业价值和声誉的冲击，企业的安全经营，能够避免机构投资者在该项投资中面临亏损，保障机构投资者达到既定盈利目标，最终提升投资机构的专业信誉。另一方面，社会公众日趋重视企业承担社会责任状况，机构投资者为了募集更多托管资金、扩大资金管理规模，会增强对所持股企业社会责任表现的监管，以吸引资金流入，提高潜在未来收益。基于以上分析提出假设1。
H1：机构投资者持股与企业社会责任正相关。
（二）企业生命周期的调节作用
参考Dickinson[ 16 ]的研究，采用现金流组合法划分企业生命周期。现金流指标能够反映企业的资金获取能力和营运状况，也能体现企业战略投资的效率和风险，是划分企业生命周期的合理依据。由于我国企业取得上市资格要经过严格的审批程序，因此上市公司大都属于成长期及以后阶段的企业，导入期极少，故将导入期企业并入成长期，将样本企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期，划分依据如表1。
在成长期，企业社会责任意识较为薄弱，扩张目的和融资需求较大，但客户群体不稳定，融资渠道单一，故企业相对集中关注客户、债权人等利益相关者的诉求，而疏于满足其他利益相关者的需求。机构投资者通过持股，便于观察到成长期企业在重要方面的社会责任缺失现象，并动员企业采取措施纠正和弥补，因而对企业社会责任水平具有明显的提升作用。在成熟期，企业资金较为充沛，竞争激烈，企业愿意付出社会成本承担经济责任以外的社会责任，以将自身和其他企业区分开，此时承担社会责任成为一种竞争手段，企业会积极全面地履行社会责任。同时，该期间企业管理目标也逐渐从股东利益最大化向企业可持续发展转变，因此该阶段最为重视企业社会责任表现。成熟期企业的上述特征与机构投资者持股目的不谋而合，故机构投资者对成熟期企业的社会责任促进作用可能不是非常明显。在衰退期，企业社会责任表现堪忧。该时期企业利润骤减，不堪承受社会责任的履行成本而怠于履责，机构投资者虽然持股较高，但也很难调动企业在社会责任方面做出改善，衰退期企业实现蜕变的可能性十分渺茫。综上，区分企业所处生命周期提出假设2。
H2a：成长期，机构投资者持股与企业社会责任的正相关关系增强。
H2b：成熟期，机构投资者持股与企业社会责任的正相关关系减弱。
H2c：衰退期，机构投资者持股与企业社会责任的正相关关系减弱。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
选取2006—2021年A股上市公司为研究样本，这是由于用以衡量企业社会责任的数据最早可追溯至2006年，2021年是研究开始时可获得的最新数据年份。剔除金融行业上市公司、ST公司、企业社会责任数据缺失的公司等，最终得到4 710家上市公司共41 293个公司年度数据。数据主要源自国泰安数据库，对连续变量进行上下1%的缩尾调整以消除异常值影响。
（二）变量定义
本文被解释变量为企业社会责任（CSR）。国泰安企业社会责任数据库以企业年报及社会责任报告为依据，选取13个字段反映企业社会责任履行情况，包括是否披露股东、债权人、职工、供应商、客户及消费者权益保护，是否披露环境和可持续发展、公共关系和社会公益事业、社会责任制度建设及改善措施等，各字段在“是”的情况下取值为1，否则为0，加总得分越高，代表企业社会责任水平越高。
解释变量为机构投资者持股比例（Inst）、压力抵制型机构投资者持股比例（Res）和压力敏感型机构投资者持股比例（Sen）。根据机构投资者与所持股企业之间是投资关系还是商业关系，将证券投资基金、社保基金和QFII持股比例之和作为压力抵制型机构投资者持股比例，将券商、保险、信托、财务公司、银行、非金融类上市公司持股比例之和作为压力敏感型机构投资者持股比例。根据企业现金流符号的组合，设置三个企业生命周期虚拟变量，分别为成长期（Ps1）、成熟期（Ps2）、衰退期（Ps3），符合以上某一生命周期现金流组合特征的样本赋值为1，不符合的赋值为0。
本文借鉴既有文献，选取成长性、公司规模、盈利能力、财务杠杆、产权性质、二职合一等作为控制变量。
各变量定义如表2所示。
（三）模型构建
借鉴相关学者所构建的模型，本文加入行业、年份固定效应，形成如下二维面板数据多元回归模型。以所构造的企业生命周期变量为组别划分依据，对每一组分别进行基准回归，以检验企业生命周期的调节效应。
CSRi，t=？茁1Xi，t + ？茁2Growthi，t + ？茁3Sizei，t + ？茁4Roai，t+
？茁5Levi，t + ？茁6Soei，t + ？茁7Duali，t + ？茁8Boardi，t + ？茁9Indepi，t +
？茁10Herfi，t+∑IND+∑YEAR+？着i，t
其中，CSR代表企业社会责任，X依次代表机构投资者持股比例（Inst）、压力抵制型机构投资者持股比例（Res）、压力敏感型机构投资者持股比例（Sen）。？茁1—？茁10为参数估计值，代表模型中相应变量对企业社会责任变量的影响大小。
五、实证分析
（一）描述性统计分析
表3为各变量的描述性统计结果。CSR最小值为0，最大值为13，中位数为6，均值为4.631，说明企业社会责任存在发展不平衡的现象，一半以上的非金融类A股上市公司处于中等水平以下的披露程度。Inst最小值为0.4%，最大值为98.6%，中位数为48.7%，均值为47.1%，说明机构投资者持股比例大多处于48%的较高水平；Res和Sen的均值分别是5.6%、3.4%，标准差分别是0.083、0.078，说明样本公司中这两种类型机构投资者持股比例相差不大。
（二）回归分析
回归时加入聚类稳健标准误，使回归得到的参数估计值为有效值，如表4所示。列（1）是H1的回归结果，列（2）—列（4）是H2的回归结果并依次对应成长期、成熟期、衰退期。列（1）中Inst回归系数在1%水平上显着为正，故H1得到验证。列（2）—列（4）中成长期Inst与CSR在10%水平上显着正相关，成熟期Inst与CSR在5%的水平显着正相关，衰退期Inst与CSR正相关但不显着。因此，处于不同生命周期的企业，机构投资者持股对企业社会责任的作用存在差异。在成长期和成熟期企业中，机构投资者持股对企业社会责任的促进作用得到显着强化，而在衰退期企业机构投资者持股与企业社会责任的正相关关系不显着，表明机构投资者持股对企业社会责任的促进作用有所减弱。故只有H2a、H2c初步成立。
（三）稳健性检验
1.替换被解释变量
以和讯网社会责任评分的对数（Lnscore）替换被解释变量，同时做以下调整：引入个体时间双向固定效应，避免遗漏变量的影响；将解释变量和控制变量滞后一期，克服可能存在的反向因果问题。从表5可以看出，列（1）LnInst回归系数在1%水平上显着为正，说明机构投资者持股对企业社会责任具有显着促进作用。列（2）—列（4）中，LnInst回归系数均为正，但只在成长期显着，成熟期和衰退期均不显着，说明机构投资者持股对企业社会责任的促进作用只在成长期得到了增强，在成熟期和衰退期这种正向作用有所弱化。综上可知，H1、H2均得到进一步验证。
2.工具变量法
企业社会责任表现好的企业可能更受机构投资者青睐，所以回归模型可能存在互为因果类内生性问题，借鉴冯钰婷等[ 15 ]的做法，以样本公司是否被纳入沪深300和中证500指数（Index）作为机构投资者持股比例的工具变量，结果如表6所示。列（1）Inst回归系数在1%水平上显着为正，再次验证H1成立。列（2）—列（4）Inst回归系数虽都为正数，但只有成长期和衰退期中回归系数是显着的，H2a、H2b得到验证。
综合观察三次分组回归的结果发现，机构投资者持股对企业社会责任的正向影响只有在成长期这一组别中能得到进一步促进，在其他两组中这种正相关关系显着性不稳定，故本文认为H2a、H2b、H2c均成立。
（四）拓展研究
根据机构投资者与被投资方除却投资关系之外是否还具有商业关系，将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型两大类。压力抵制型机构投资者倾向于在公司的长期投资中获取收益，会支持企业的社会责任投资决策，并为了获取稳定收益会积极监督管理层的机会主义行为，督促管理层积极承担社会责任[ 17 ]。而压力敏感型机构投资者为了维系与被投资企业的商业关系，更可能在公司决策中保持中庸的态度，甚至为了实现私利与管理层达成合谋，侵害其他股东的利益，这类机构投资者为了更多地在商业往来中谋取私利，对企业社会责任投资持消极态度，不利于提升企业社会责任水平。基于此提出第三个假设。
H3：相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者与企业社会责任的正相关关系更强。
表7列（1）—列（4）回归结果反映了压力抵制型机构投资者与企业社会责任的关系。列（1）Res的回归系数为0.972，且在1%水平上显着；列（2）—列（4）考虑企业生命周期后的分组回归结果显示，在成长期和衰退期Res仍然在1%水平上显着为正。因此压力抵制型机构投资者对企业社会责任具有促进作用，且这种促进作用较为稳定。列（5）—列（8）回归结果则检验了压力敏感型机构投资者对企业社会责任的影响，Sen的回归系数均为正但不显着。因此压力敏感型机构投资者与企业社会责任之间不存在显着正相关关系。故压力抵制型机构投资者与压力敏感型机构投资者对企业社会责任的促进作用存在差异，前者的促进作用更强，H3得到验证。
六、结论与启示
本文研究发现：（1）从整体来看，机构投资者持股能够促进企业承担社会责任。（2）引入企业生命周期分组后，相较于成熟期和衰退期，在成长期机构投资者持股对企业社会责任的促进作用更强、更稳健。（3）压力抵制型机构投资者对企业社会责任的治理效应更好，且受企业生命周期的影响较小，而压力敏感型机构投资者的治理作用不是特别明显。
综上得到以下启示：（1）充分发挥机构投资者持股在企业社会责任方面的治理职能。企业可以采取发放奖金、给予股票期权等激励方式，对积极参与公司治理并取得治理成效的机构投资者进行奖励，建立正反馈机制，以提升企业社会责任水平。政府部门可通过增大政策支持力度鼓励机构投资者进行长期投资、责任投资和价值投资。（2）提高企业社会责任意识，制定与企业发展战略相适应的社会责任战略。积极履行社会责任的理念要贯穿于企业各个生命周期，尤其对衰退期企业，可增设企业社会责任方面的专项资金储备，保证预期能够执行必要的社会责任战略，并在机构投资者参与下共同探寻企业实现蜕变的良策。（3）优化企业股权结构，重视并鼓励机构投资者尤其是压力抵制型机构投资者的成长与发展，加强对压力敏感型机构投资者参与公司经营决策的监管，防止其与公司管理层合谋。
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