徐鹿 郭晓依
【摘 要】 近几年，机构同时持股多家企业的现象在资本市场逐渐增多，学术界对其影响企业行为的探讨逐渐深入。文章以2012—2021年A股上市公司为研究样本，分析机构共同持股对企业投资效率的影响和传导途径。实证分析发现，机构共同持股能够抑制企业非效率投资，提升企业投资效率。中介效应研究表明，机构共同持股可以降低代理成本，进而促进企业投资效率提升。此外，进一步检验发现，机构共同持股对投资效率的提升作用呈现较显着的异质性特征，在融资约束高、媒体关注度低、高管不具有海外背景的企业中提升作用更明显。研究结论为企业提升投资效率提供了新的经验证据，同时为政府相关部门对机构共同持股现象的管理提供了理论参考。
【关键词】 机构共同持股； 代理成本； 投资效率
【中图分类号】 F832.51；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）07-0098-09
一、引言
投资是我国经济得以高速、高质量发展的重要引擎，连接着供需两端，对经济增长起着关键性作用。国家统计局数据显示，2013—2021年我国平均投资率为43.7%，比2012年回落2.5个百分点。党的二十大报告继续强调经济的高质量发展，并且提出实现中国式现代化，这就要求我们不仅要有高投资，还要保证高效率投资。此外，报告中指出在当前坚持投融资改革协同推进下，要提高信息披露质量，严惩违规造假、违规占用资金等行为，推动上市公司提升治理能力，强化企业长期投资、价值投资。由于机构共同持股搭建的网络联结了行业内各企业，该组合网络在资金流转、信息收集、资源获取上都更加便利[ 1 ]，也为同行业的企业形成利益网络提供了路径，共同机构投资者有能力介入企业的经营，影响企业的决策制定，与企业的投资息息相关。
现代企业中，内外部信息存在不对称，再加上代理问题的影响，严重增加了企业代理成本[ 2 ]。共同机构投资者依靠其网络优势，能够给企业提供更加全面、更有价值的信息资源[ 3 ]，以改善企业股东与管理者之间信息不对称的状态，在增强信息透明度的同时使得代理成本进一步降低。对比普通的投资者，共同机构投资者更加注重投资组合的收益，基于此，其更有可能对管理层进行监督，及时识别并抑制企业管理层的自利行为，发挥外部约束和治理作用[ 4-6 ]，督促管理者更加关注企业的长期发展，做出更加科学合理的投资决策，抑制企业的非效率投资。此外，现有研究认为代理成本越高，企业投资效率越低，即两者是负相关关系[ 7 ]。根据委托代理相关理论，管理层在追求低风险、高报酬和闲暇时间充裕的目标下容易与股东目标背离，导致企业投资不足或投资过度。共同机构投资者凭借投资专业性、信息获取、行业经验等方面的优势，更容易发现企业存在的信息偏差，降低企业代理成本并引导企业抓住投资机会[ 8 ]。另外还可以利用股东的“退出威胁”机制，对企业管理层施加压力，抑制其自利行为，减小企业的投资偏差以提高企业投资回报率[ 4 ]。基于此，本文选取A股上市公司2012—2021年的数据，研究机构共同持股通过提高资产周转率、降低在职消费率对投资效率产生间接的负向作用。此外，在现有研究中，部分学者证明了媒体关注能够约束管理者行为[ 9 ]，缓解信息不对称[ 10 ]；较低融资约束的企业容易获得更多外部融资机会，高额资金流转会有更严格的外部监管，管理层决策会更加谨慎[ 11 ]；海归高管能引进国际化理念和技术，为企业经营决策的实施提供良好保障[ 12 ]，从而有助于投资效率提升。在此背景下，本文选择从融资约束、媒体关注度、高管是否具有海外背景角度进行机构共同持股影响投资效率的异质性分析。
本文的研究贡献：第一，丰富了已有关于提升企业投资效率的文献。大部分学者从董事会多样性[ 13 ]、企业信息披露[ 14 ]和经济政策不确定性[ 15 ]等方面研究企业投资效率，而本文关注到在资本市场中逐渐兴起的共同机构投资者联结的利益网络，该网络下投融资方面的“行家”作为外部股东，能够积极有效地参与企业治理，加强内外部信息交流，约束管理者降低代理成本，从而提高企业的投资效率。第二，扩展了关于机构共同持股的研究视角和经济后果。现有文献主要从机构共同持股能够提高会计信息质量[ 16 ]、缓解融资约束[ 17 ]等角度讨论引起的经济后果，由于管理层是企业决策的主导者，手握话语权，从其下手研究机构共同持股怎样影响投资效率，能为上市公司提高内外部监督治理提供新的路径。第三，为政府监管和政策制定部门提供建议。共同机构投资者新兴于降低投资风险、提高价值增值、获取高质量交易信息的情况下，其对企业的创新和投资效率提升占据优势，政府应引导并鼓励共同机构投资者参与企业治理，推进企业和国家高质量发展。
二、理论分析与研究假说
投资效率的研究一直是公司财务领域的一个重要话题，学者对其影响因素有大量讨论，包括企业高管的特质性、外部制度环境等[ 18-19 ]。此外，随着企业间的关系联结在公司财务领域越来越受到重视，一些学者还从竞争合谋视角证实了连锁股东对企业投资效率的重要影响[ 20 ]。和连锁股东类似，机构共同持股网络也是企业间一种新兴的所有权关联模式，区别在于后者是形成机构投资者同时持有同行业内不同企业股份的特殊联结。
为了改善我国资本市场的投资者结构，2000年证监会提出“超常规发展机构投资者”。随后，机构投资者的投资规模不断上升，投资方向多元化。对比普通的投资者，机构投资者更加注重联合投资的组合利润最大化，关注每个企业的经营与决策。这表明共同机构投资者更有动机对企业管理层施加控制和影响[ 21 ]，监督其非效率投资行为。
现代企业中，造成非效率投资的根本原因是代理问题以及信息不对称问题[ 2 ]。前者源于企业结构普遍存在的现象——两权分离，该结构直接影响代理人在后续企业投资决策中更偏爱利己的选择，并非以企业为主注重股东权益最大化，而委托人和代理人二者各有目标，这就形成了代理冲突，增加了企业代理成本。市场分割导致企业信息不对称，企业所有者对管理层之间出现监管盲区，管理层获取私欲更加便利，利用职权作用在投资项目的审核和筛选上，容易导致企业资金流转不完全。同时，真实有用的信息资源难以获取，使得管理者作出的投资决策很可能偏离预期，企业的资金流转率偏低，这就加大了代理成本，导致企业出现投资不足。由于企业高管业绩考评的普遍存在，让管理者更关注当前财务业绩如何最大，造成企业投资过度[ 22 ]，或者逃避投资风险，放弃净现值为正的项目，造成投资不足[ 23 ]。共同机构投资者能够凭借外部股东身份对企业管理层进行外部监督，完善企业治理结构，对比普通投资者，其更加重视公司的长期发展能力，更加关注企业的长期效益。一方面减轻了管理层短期考核压力、缓解目标绩效的约束，使得管理层在投资项目安排的时间和精力更充足，筛选和实施更细致，择优而定，提高企业的资金配置效率，缓解过度投资；另一方面使股东和管理层的目标更趋一致，同时有效促进了企业委托代理问题的缓解[ 22 ]，降低了管理层进行非效率投资的冲动。
共同机构投资者能够在各企业间充当信息桥梁，加上企业形成的网络优势，给企业提供了更加全面、更有价值的资源[ 3 ]，有利于企业规避盲目扩张、过度投资，企业管理层能够及时有效地调整投资策略。又因为共同机构投资者拥有企业较高的股份，作为外部股东在企业经营决策的制定中也有更高的话语权，其更有可能对管理层进行监督，发挥治理作用，影响企业的投资决策和投资效果。源于企业内部业绩考评、薪酬契约的存在，管理层往往会利用职务之便操控企业的投资活动[ 22 ]，获取私人利益。而共同机构投资者偏向长远利益，更重视企业的长期发展，能够发挥治理作用，主动监督并约束管理层行为，减小股东和管理层的目标偏差，缓解代理问题的同时改善信息不相通现象，进一步提升企业的投资效率[ 24 ]。机构共同持股的企业拥有更多有价值的市场信息、私人信息以及专业技术等，共同机构投资者又是投资经验相当丰富的投资者[ 25 ]，当其参与企业的经营决策时，发挥的监督作用在内外部更突出，能够加强信息流通、严防代理人投机行为，从而减少管理层的非理性行为，优化投资决策，使得委托人与代理人两者的目标趋于一致，进一步提升企业投资效率。综上，提出下列假设：
假设1：机构共同持股能促进企业投资效率的提升，两者之间呈负相关关系。
假设1a：机构共同持股能够抑制投资过度。
假设1b：机构共同持股能够缓解投资不足。
三、样本数据、模型构建和变量选取
（一）数据采集和样本选择
本文所做实证研究是从CSMAR数据库中选取A股上市公司2012—2021年数据样本。针对选取的数据本文做了以下筛选处理：剔除ST股、*ST股、PT股等异常企业样本；剔除缺失相关数据的企业样本；剔除金融行业企业样本。本文对连续型变量进行上下1%的缩尾处理，最终得到23 893个观测值。
（二）变量选择
1.投资效率
本文参考Richardson的残差度量模型来对企业偏离最优投资水平的程度进行测量，控制行业和年度后具体模型构建如下：
对上述模型进行OLS回归，再将回归的残差取绝对值（AbsINV），并用该变量对企业投资效率程度进行衡量，AbsINV越大，企业非效率投资程度越高，投资效率越低。残差<0为投资不足（Under），残差>0为过度投资（OverInv）。
2.机构共同持股
笔者借鉴杜勇等（2021）对共同机构投资者的定义，即同时持有同行业两家及以上企业股份且股份超过5%的机构投资者。构建下列指标：（1）Coz1表示当年是否被共同机构投资者持股；（2）Coz2表示当年共被几家共同机构投资者所共同持有；（3）Coz3表示当年被共同机构投资者持股的比例总和。
3.代理成本
本文采用总资产周转率和在职消费率两个指标来衡量。总资产周转率由营业收入与平均资产总额的比值表示，该值直接反映管理层是否有效使用企业资产。管理层出于私心将资产用于非生产性项目，总资产周转率越低，代理成本相应会变高，此为负向指标。借鉴权小峰等[ 26 ]提出的高管私有收益模型，在以前学者研究基础上细化计算管理层的在职消费，扣除明显不属于在职消费的项目后构建在职消费率这个指标衡量第一类代理成本，由在职消费与营业收入的比值来表示。在职消费率越高，企业代理成本越高，此为正向指标。
表1是本文所涉及的各变量表述与衡量。
（三）模型构建
综上，本文以AbsINV为主要被解释变量，Coz为主要解释变量，AC为中介变量，在控制行业和时间的基础上构建下列模型，检验机构共同持股对企业投资效率的影响。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计与相关性分析
由表2可知，投资效率（AbsINV）的平均值为0.041，最大值和最小值分别为0.929和0，这反映资本市场中不同企业相对最优投资的偏离程度普遍存在，并且差异较大。Cozi的均值分别为0.090、0.066、0.024，说明市场中被共同机构投资者持股的企业将近9%，其中样本企业平均被持股2.4%；Coz2的最大值为1.609，中位数为0，这表明不同企业共同机构所有权的联结程度差异较大，某企业最多被2个共同机构投资者持股；Coz3的最大值为0.925，表明样本企业最高被机构投资者共同持股92.5%。
本文按照Coz1=1和Coz1=0分类做差异检验，结果如表3所示。由表3可知Coz1=0时AbsINV的均值和中位数均大于Coz1=1时的值，说明拥有共同机构投资者的企业投资效率更高。
（二）基准回归结果
由表4可知，在总样本中，机构共同持股（Coz1、Coz2、Coz3）的回归系数在1%水平显着且为负，依次是-0.0041、-0.0055、-0.0101，初步证明了机构共同持股对企业投资效率的正向促进作用，并且被共同机构投资者持股的数量及比例越高，正向影响效果越明显，本文假设1成立。
列（4）（5）（6）显示机构共同持股与投资过度呈负相关，且在1%水平显着，表明机构共同持股能够抑制企业投资过度，上文假设1a成立；列（7）（8）（9）中机构共同持股与投资不足分别在10%、10%、1%水平显着且为正，说明能够缓解企业投资不足，本文假设1b成立。
（三）代理成本中介效应检验
表5是代理成本中介效应的回归结果。从表5列（1）（3）（5）可以看到Cozi与代理成本（Assetto）正相关且分别在1%、5%、1%水平显着，表明机构同时持股能够提高企业总资产周转率，降低企业代理成本。从列①③⑤可以看出Cozi与代理成本（per）分别在1%、1%、5%水平显着负相关，说明机构共同持股网络下能够降低管理层在职消费率，降低企业代理成本，并且共同机构持股的联结程度和比例越高，企业代理成本越低。
表5中列（2）（4）（6）和列②④⑥分别加入代理成本（Assetto、per）以后，机构共同持股（Coz1、Coz2、Coz3）仍然在1%、1%、5%水平下显着。回归结果证明：机构共同持股能够影响总资产周转率和在职消费率，降低企业代理成本，从而促进企业投资效率的提升。从严谨的角度出发，表5最下面一行给出了中介效应的SobelZ值，显示在5%水平显着。前后验证结合可得：代理成本（AC）在机构共同持股与企业投资效率之间发挥着部分中介作用。
（四）稳健性检验
1.更换投资效率指标
本文计算投资效率使用Growth代表公司成长机会，考虑更换为Tobin Q值后重新构建模型（5）估计企业投资效率（AbsINV）。将新获得的AbsINV代入前文模型（2）进行新的回归，结果如表6列（1）（2）（3）所示，机构共同持股（Coz1、Coz2、Coz3）的回归系数分别在1%、1%、5%水平显着，与本文主要结论一致。
2.子样本回归
考虑到2020年新冠疫情爆发对企业的经营波动影响较大，企业的投资战略会受影响，为避免对投资效率指标产生系统影响，本文选取2020年及以前的数据进行回归，最大程度减少干扰因素。表6列（4）（5）（6）显示Cozi的回归系数分别在1%、1%、5%水平显着，与本文主要结论一致。
3.PSM-OLS
本文使用倾向得分匹配法减轻选择偏差，具体做法如下：按照企业是否存在共同机构投资者（Coz1）分为对照组和实验组，对Size、Roa、Cfo、Lev、Dual、Board、Indep、Top1、MI等控制变量进行二次核匹配，PSM的检验结果显示，投资效率AbsINV的平均处理效应（ATT）为-0.004，在1%水平上显着。ATT数值说明被共同机构投资者所持股的企业与最优投资的偏离更小，这样的企业投资效率更好。进一步回归得到表6列（7）（8）所示结果，Coz2和Coz3的回归系数分别为-0.0055和-0.01，在1%和5%水平显着，表明重新匹配样本以后，本文的主要结论依旧成立。
五、进一步检验
（一）融资约束水平的影响
大量研究证明，企业投资效率受到融资约束的影响。受约束高的企业融资更难、资金压力更大，现金流周转不通，容易导致投资不足；较低融资约束的企业容易获得更多外部融资机会，高额资金流转会有更严格的外部监管，筹集后的资金使用管理更规范更透明，管理层决策会更加谨慎，有助于提高投资效率[ 11 ]。因此，本文认为在融资约束水平高的企业中，机构共同持股对投资效率的提升作用更明显。为验证该推论进行分组回归，结果如表7所示。
（二）媒体关注度高低的影响
目前，我国正处于崭新的网络化时代，媒体扮演着外部监管和信息交流的重要角色，能够推动资本市场的健康发展。新媒体拥有信息传播面广、传播速度快、受众广泛等优势，尤其各网络媒体热衷于调查性新闻报道，易于操纵转变舆论方向，不排除竞争者恶意挑拨。为了避免被报道出负面新闻，企业高管更倾向于约束自己的行为，企业的信息透明度也相对较高[ 27 ]，治理结构也比较完善，媒体的高关注意味着更严格的外部监管，能够抑制企业的非效率投资。本文认为，媒体关注度低的企业中外部监管薄弱，机构共同持股对投资效率的促进作用更加突出。表7显示了媒体关注度高低的回归结果。
（三）高管是否具有海外背景的影响
上文已证实，机构共同持股会促进企业投资效率的提升，但高管海外背景可能对这一效应产生影响。高管是企业投资融资决策的制定者，海外背景高管能够结合国际前沿技术及国际化理念，在国际社交网络及时获取信息，更准确地把握行业发展趋势和企业定位[ 12 ]，控制项目风险等级进行合理决策来提高资金配置效率，进而提升企业投资效率[ 22 ]。对此，本文认为高管不具有海外背景的企业中，共同机构投资者的信息流通和技术分享对投资效率的提升作用更突出。该推论证明结果如表8所示。
六、结论与建议
本文选取A股上市公司2012—2021年的数据，研究以代理成本为中介的机构共同持股与企业投资效率的关系及影响路径。研究发现，机构共同持股能够缓解投资不足、抑制投资过度，提升企业投资效率。中介效应检验得出机构共同持股能够通过提高总资产周转率、降低在职消费率影响降低代理成本，最终提升企业的投资效率；若企业股东中共同机构投资者越多且其持股比例越大，越能促进企业投资效率的提升。本文的主要结论在稳健性检验后仍成立。进一步分析还发现在融资约束高、媒体关注度低、高管不具有海外背景的企业中，机构共同持股与企业投资效率的负相关关系更明显。
本文从代理成本角度，研究机构共同持股提升企业投资效率的具体路径，拓展了机构共同持股的经济后果，同时对企业投资效率的提升给出合理建议，也为共同机构投资者如何影响企业行为提供了新的实证分析。对此，笔者提出相关建议：（1）企业要考虑自身内外部的环境影响，抓住资本市场完善过程中“非正式制度”这个机遇，合理利用共同机构投资者带来的行业经验、私有信息、技术共享等资源优势，进而降低信息不对称、缓解企业代理成本，为企业创造更好的投资环境，提高企业竞争力。（2）基于投资组合的低风险、高收益目标，机构投资者更应积极参与企业治理，利用组合多样化分散风险，减少损失。通过网络联结加强市场信息流通，发挥其信息搜集和分析能力，提高企业信息透明度，获取更多有价值的信息，缓解信息不对称问题，为企业构建更好的决策环境，进一步实现机构投资者的投资组合效益最大化目标。（3）政府监管和政策制定部门应当进一步完善与机构共同持股相关的法律制度，促进共同机构投资者的进一步发展和成熟，引导并鼓励共同机构投资者参与企业治理，推进企业和国家高质量发展。此外，还要密切关注这种所有权关联模式引发的信息垄断等不良后果的发生，出台相关法规来规范和监督企业间的战略合作及共同机构投资者的行为。
在机构共同持股企业中，后续应注意融资约束、媒体关注、海归高管等因素对企业投资效率提升的影响。
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